逆風(fēng)而行的小米股市前途撲朔迷離

• 2018年7月15日 ZhangHongYuan來源：證券市場(chǎng)周刊·紅周刊 845 52
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  2018-2024年智能收音機(jī)市場(chǎng)發(fā)展前景分析及供需格局研究預(yù)測(cè)報(bào)告

  隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，智能收音機(jī)市場(chǎng)發(fā)展面臨巨大機(jī)遇和挑戰(zhàn)。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面，智能收音機(jī)企業(yè)數(shù)量越來越多，市場(chǎng)正面臨著供給與需求的不對(duì)稱，智能收音機(jī)行業(yè)有進(jìn)一步洗牌的強(qiáng)烈要求，但是在一...

資本市場(chǎng)對(duì)于小米的爭(zhēng)議仍在繼續(xù)，小米的估值、商業(yè)模式、海外拓展等是其爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。

與魏威一樣，陽(yáng)勇也對(duì)小米頗為看好，在接受記者采訪時(shí)，其直言“全倉(cāng)買入小米”。小米的物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)同樣受到陽(yáng)勇的關(guān)注，“我們非常看好小米生態(tài)鏈上超過一億多臺(tái)IoT(物聯(lián)網(wǎng))設(shè)備，這是小米從智能產(chǎn)品向智能服務(wù)轉(zhuǎn)型的獨(dú)家資源。目前，智能家居產(chǎn)業(yè)鏈上由于各企業(yè)數(shù)據(jù)共享困難，各自為營(yíng)，用戶體驗(yàn)不及預(yù)期，而小米獨(dú)特的區(qū)塊鏈與物聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合模式將可能解決這一痛點(diǎn)。”陽(yáng)勇分析。

不過，溫莎資本投資副總監(jiān)魏新元?jiǎng)t表示：“從二級(jí)市場(chǎng)投資的角度我不會(huì)去投資，雖然從雷軍過往的從業(yè)經(jīng)歷和個(gè)人能力來看，我是看好小米的?！痹谒磥?，目前市場(chǎng)對(duì)于小米的定位他看不太懂，“我總覺得‘生態(tài)’這個(gè)東西太虛，不過騰訊、阿里、頭條、美團(tuán)們都能成功，說明生態(tài)確實(shí)是個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的高級(jí)玩法，但這其中又不乏樂視網(wǎng)這種失敗的案例?，F(xiàn)在的小米已經(jīng)稱得上是一家‘偉大’的公司，但用偉大的價(jià)格買偉大的公司，未必能賺到錢，最終還得看預(yù)期，市場(chǎng)上對(duì)小米的爭(zhēng)議說白了也是預(yù)期上的分歧?！?/p>

此外，值得注意的是，在多數(shù)券商機(jī)構(gòu)唱多小米的聲音中，國(guó)金證券研究所研究總監(jiān)唐川卻在最新報(bào)告中對(duì)小米給出了首個(gè)“減持”評(píng)級(jí)。雖然他也是位資深“米粉”，但在他看來，小米12個(gè)月目標(biāo)價(jià)16港元，相當(dāng)于35.9倍2018年P(guān)E。對(duì)于小米IPO后的股價(jià)表現(xiàn)，唐川預(yù)計(jì)，在上市6個(gè)月后將面臨早期VC和PE股東減持的巨大壓力。因?yàn)樾∶自跉v史上共有九輪優(yōu)先股融資，合計(jì)融資金額達(dá)15.8億美元。此外，他還表示，每股18.82港元是目前小米估值的上限。

公司業(yè)務(wù)模式惹小米估值爭(zhēng)議

小米最終的估值結(jié)果，是小米和投資者在長(zhǎng)達(dá)半年時(shí)間里互相試探和拉鋸之后找到的平衡點(diǎn)。它反映了資本市場(chǎng)對(duì)小米目前真實(shí)價(jià)值的評(píng)估。某種意義，小米的IPO之路也是其價(jià)值回歸之路，從極端的叫好和極端的唱衰中冷靜下來。

“如果將小米定義為硬件供應(yīng)商，那它的合理估值在20-30倍，而如果定性成互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)企業(yè)，那合理估值則在50-200倍之間。而如果將小米定性成互聯(lián)網(wǎng)硬件軟件一體化生態(tài)，那就是‘中國(guó)的蘋果’，而對(duì)于蘋果公司而言，一萬(wàn)億美元投資者也不會(huì)說貴，從這個(gè)角度看，小米目前幾百億美元就是起點(diǎn)。”魏新元表示。

公開資料顯示，小米的愿景簡(jiǎn)單來說是通過低價(jià)的“爆款”硬件占領(lǐng)市場(chǎng)，獲取大量客戶流量，然后通過互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)進(jìn)行高利潤(rùn)率的盈利變現(xiàn)。從雷軍今年以來的公開表述來看，在6月22日之前，他對(duì)外解釋是“小米是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，不是硬件公司”。而在6月22日香港的路演中，雷軍將小米重新定義為“一家同時(shí)能做電商、硬件、互聯(lián)網(wǎng)的全能型公司”，是“新物種”。但市場(chǎng)對(duì)于雷軍的“新物種”定義似乎并不太買賬，這也直接導(dǎo)致小米最終上市市值定在543億美元，上市首日更是滑落至480億美元，相較于最初的1000億美元，市值打了對(duì)折。

其實(shí)當(dāng)前市場(chǎng)上對(duì)于小米估值的爭(zhēng)議，歸根到底還是如何定義小米業(yè)務(wù)模式的問題。根據(jù)雷軍的解釋，他那句引發(fā)市場(chǎng)熱議的“小米估值=蘋果×騰訊”，指的也正是小米業(yè)務(wù)模式。

但目前，從小米的招股書數(shù)據(jù)中，似乎還很難讓投資者得出直觀的結(jié)論。根據(jù)小米招股書數(shù)據(jù)，小米從2015～2017年的收入分別為668.11億元、684.34億元、1146.25億元。而這其中的大部分收入來自手機(jī)業(yè)務(wù)，三年分別占比為80.4%、71.3%、70.3%。從數(shù)字來看，這依然是一家不折不扣的“賣手機(jī)”的硬件公司。不過在硬件之外，小米“互聯(lián)網(wǎng)化”也確實(shí)在進(jìn)行中，招股書顯示，小米的物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的收入都在逐年上升，分別占比為17.9%、27.7%、29.1%。其中小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)主要集中在三大領(lǐng)域，分別是以手機(jī)APP和智能電視流量變現(xiàn)為主的廣告收入、運(yùn)營(yíng)線上游戲所獲得的分成收入與付費(fèi)內(nèi)容訂閱、在線直播、互聯(lián)網(wǎng)金融等業(yè)務(wù)收入。

“在小米的長(zhǎng)遠(yuǎn)布局上，雷軍已經(jīng)承諾小米的整體硬件業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)率不會(huì)超過5%，明顯低于華為、美的等3C行業(yè)主流品牌的利潤(rùn)率。再加之近三年互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)總體比重逐年上升，小米的互聯(lián)網(wǎng)化并不是遙不可及?！迸嗽斤w分析說。在他看來，小米作為“新物種”，之前的估值模式對(duì)于它并非完全適用，例如，F(xiàn)acebook上市時(shí)，華爾街為了研究它的估值分析了很長(zhǎng)時(shí)間，最終華爾街給出了一套全新的估值模型：這套模型不談收入，不談利潤(rùn)，而是關(guān)注Facebook有多少用戶，連接了多少人，創(chuàng)造出來的價(jià)值是其整個(gè)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，“小米能否創(chuàng)造出一套全新的估值模型，目前還有待觀察”。

但相較于潘越飛的樂觀，市場(chǎng)上仍有不少投資者仍將小米定義為科技消費(fèi)品公司?！靶∶卓隙ú皇莻鹘y(tǒng)的硬件公司，但也明顯區(qū)別于BAJT，不具有基于互利網(wǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)自我強(qiáng)化的產(chǎn)品形態(tài)?；ヂ?lián)網(wǎng)更多作為小米的品牌推廣與銷售渠道，產(chǎn)品本身或者附加的屬性，以及盈利的重要手段，而其核心競(jìng)爭(zhēng)力更多還是來自于進(jìn)行商業(yè)模式創(chuàng)新，整合優(yōu)質(zhì)資源，提供‘感動(dòng)人心’高性價(jià)比的科技消費(fèi)產(chǎn)品?！蓖豕谕瑫r(shí)表示，小米540億美元的估值是相對(duì)合理的，對(duì)應(yīng)2018年市盈率接近40倍，預(yù)期是未來2-3年能夠保持30%以上的增速。

電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格也對(duì)記者表示，小米最終的估值結(jié)果，是小米和投資者在長(zhǎng)達(dá)半年時(shí)間里互相試探和拉鋸之后找到的平衡點(diǎn)。它反映了資本市場(chǎng)對(duì)小米目前真實(shí)價(jià)值的評(píng)估。某種意義來說，小米的IPO之路也是小米的價(jià)值回歸之路，從極端的叫好和極端的唱衰中冷靜下來。

小米護(hù)城河顯著，盲目擴(kuò)張不如深耕既有市場(chǎng)

對(duì)于小米的未來發(fā)展，重點(diǎn)看四個(gè)方面：1、手機(jī)業(yè)務(wù)在海外市場(chǎng)的增長(zhǎng);2、基于手機(jī)終端互利網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展;3、作為科技消費(fèi)品平臺(tái)以及線下“小米之家”的發(fā)展;4、智能家居產(chǎn)品的協(xié)同效應(yīng)與潛在價(jià)值。

在小米上市前夕，雷軍發(fā)布公開信，對(duì)于小米的未來，雷軍稱還有三大發(fā)展空間。首先，智能手機(jī)僅看存量就是個(gè)巨大的市場(chǎng)，未來小米手機(jī)要盡快沖入世界三強(qiáng);其次，會(huì)有計(jì)劃、有節(jié)奏地進(jìn)行品類拓展;第三、盡早實(shí)現(xiàn)國(guó)際業(yè)務(wù)收入占全部收入的一半以上。在職業(yè)投資人看來，小米未來之路將如何走?又將面臨哪些挑戰(zhàn)呢?

格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人杜可君在接受記者采訪時(shí)表示：“首先從商業(yè)模式上去切入，關(guān)于雷軍提出的‘鐵人三項(xiàng)’(硬件+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)+新零售)商業(yè)模式，我是比較贊同的?！笔紫?，小米手機(jī)確實(shí)給小米帶來了非常多的利潤(rùn)占比，但小米真正和oppo、vivo、華為不一樣的地方，在于小米用互聯(lián)網(wǎng)思維做手機(jī)業(yè)務(wù)，重在走量。也就是說，小米通過壓低每個(gè)生產(chǎn)模塊的利潤(rùn)，通過互聯(lián)網(wǎng)的銷售模式，達(dá)到整個(gè)供應(yīng)鏈共同盈利。對(duì)于用戶而言，也可以因此買到性價(jià)比非常高的手機(jī)。

其次，小米有品、小米之家等小米線上和線下聯(lián)動(dòng)的零售態(tài)勢(shì)。小米很多用戶都是其忠實(shí)粉絲，出于對(duì)小米的信任，他們會(huì)覺得小米其他產(chǎn)品也都是擁有絕佳性價(jià)比的東西，而這將是小米未來很大一個(gè)優(yōu)勢(shì)。在杜可君看來，未來電商新零售領(lǐng)域，小米會(huì)占據(jù)一席之地。“未來小米可能遇到最大的挑戰(zhàn)，應(yīng)該是新零售的業(yè)態(tài)模式能不能徹底落實(shí)。因?yàn)樾∶字鞔蚴歉咝詢r(jià)比，但這要求必須有量，如果沒有量的話，很容易虧損。例如，一個(gè)產(chǎn)品，它賣1萬(wàn)件可能就是虧損的，需要賣上10萬(wàn)件才能盈利。要保證銷量就要求小米必須把新零售業(yè)態(tài)模式徹底落實(shí)了，而一旦落實(shí)，小米未來將有望成為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)中電商領(lǐng)域非常重要的一極?！彼治?。

對(duì)于小米的未來發(fā)展，王冠建議投資者重點(diǎn)看四個(gè)方面：1、手機(jī)業(yè)務(wù)在海外市場(chǎng)的增長(zhǎng);2、基于手機(jī)終端互利網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展;3、作為科技消費(fèi)品平臺(tái)以及線下“小米之家”的發(fā)展;4、智能家居產(chǎn)品的協(xié)同效應(yīng)與潛在價(jià)值。

王冠分析，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)雖然盈利能力較強(qiáng)，但十分依賴于手機(jī)產(chǎn)品本身的銷售。小米手機(jī)業(yè)務(wù)具備很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，但仍面對(duì)不少?gòu)?qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。目前享受海外市場(chǎng)的增量紅利，但從長(zhǎng)期來看，發(fā)展仍具有一定不確定性?！爸袊?guó)的手機(jī)制造業(yè)公司，具有規(guī)?；圃?、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同以及軟硬件創(chuàng)新上的工程師紅利等核心優(yōu)勢(shì)，占領(lǐng)新興市場(chǎng)增量空間、持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)占有率是大概率事件。但要說最終小米、華為和vivo等公司未來誰(shuí)能夠絕對(duì)勝出，這是難以預(yù)測(cè)的?！蓖豕诜治?。

在王冠看來，第3項(xiàng)業(yè)務(wù)雖然目前收入僅占2成，卻是護(hù)城河很高的一塊業(yè)務(wù)，具有平臺(tái)型公司的業(yè)務(wù)特征。尤其是擁有極高坪效(每坪的面積可以產(chǎn)出多少營(yíng)業(yè)額)的小米之家線下店，產(chǎn)品之間可以起到相互引流、協(xié)同銷售的作用，大幅提升了客流量與客單價(jià)。這種優(yōu)勢(shì)與模式是其他公司在中短期內(nèi)難以追趕與模仿的。從這一點(diǎn)來看，反而可以對(duì)小米手機(jī)業(yè)務(wù)形成一定推動(dòng)與支撐。第4項(xiàng)智能家居的協(xié)同效應(yīng)與潛在價(jià)值，不少研究機(jī)構(gòu)與投資者看重這一塊的作用與潛力。但他認(rèn)為至少?gòu)哪壳皝砜?，價(jià)值是較為有限的，智能家居之間的協(xié)同價(jià)值，尚不及產(chǎn)品功能本身所帶來的價(jià)值重要，并且在一些大家電產(chǎn)品上，小米尚不能撼動(dòng)傳統(tǒng)家電龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。至于IoT所帶來的數(shù)據(jù)價(jià)值，目前還未明顯體現(xiàn)，不宜過度想象與夸大。

正如王冠所言，小米手機(jī)海外業(yè)務(wù)如何發(fā)展也關(guān)乎小米未來的走向。資料顯示，2017年小米智能手機(jī)出貨量居全球前五，而這其中國(guó)際市場(chǎng)占了很大份額。招股書顯示，2015年、2016年、2017年，小米的海外市場(chǎng)收入分別為40.5億元、91.5億元、320.8億元，其中2017年海外市場(chǎng)收入更是同比暴漲了250%。

其中印度市場(chǎng)的爆發(fā)最受矚目，2017年小米手機(jī)銷量位居印度首位。在陽(yáng)勇看來，印度這個(gè)人口第二大國(guó)的智能手機(jī)銷量無(wú)比驚人，增幅高達(dá)300%。印度市場(chǎng)以低端機(jī)功能機(jī)為主，小米正是抓住了印度消費(fèi)者從使用功能機(jī)轉(zhuǎn)向智能機(jī)的趨勢(shì)，以高性價(jià)比策略打敗三星，3年便成為印度手機(jī)市場(chǎng)的絕對(duì)霸主。陽(yáng)勇分析說，“2018年一季度，小米在印度智能手機(jī)市場(chǎng)份額已達(dá)30.3%。未來小米在印度的收入增速仍將維持很快的速度。”

除了印度市場(chǎng)，小米積極拓展歐洲市場(chǎng)，2017年，小米手機(jī)在俄羅斯、捷克等十幾個(gè)國(guó)家也都進(jìn)入了銷量前五。不過，陽(yáng)勇對(duì)此卻存在一定的擔(dān)憂，“小米占據(jù)印度市場(chǎng)，打的是‘性價(jià)比’的招牌，產(chǎn)品售價(jià)普遍在470-1880元，即便是售價(jià)最低的一款，也有16GB內(nèi)存和攝像頭，這是其他同價(jià)位品牌手機(jī)都沒有的性能。該模式在發(fā)展中國(guó)家可以復(fù)制，但是在歐美市場(chǎng)，還難以跟蘋果、三星一較高下，主要是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)品牌的認(rèn)知度和品質(zhì)訴求更高，而對(duì)性價(jià)比的要求要遠(yuǎn)低于印度等發(fā)展中國(guó)家。”

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