一行三會(huì)再度出手，“凌駕”三會(huì)之上的資管產(chǎn)品監(jiān)管框架呼之欲出，令資管各類套利模式面臨終結(jié)。

昨日媒體報(bào)道稱，為規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，一行三會(huì)等部門正起草統(tǒng)一監(jiān)管指導(dǎo)意見，新規(guī)將進(jìn)一步明確多項(xiàng)要點(diǎn)，包括禁止表內(nèi)資管業(yè)務(wù)、打破剛兌，統(tǒng)一產(chǎn)品杠桿要求，禁止資金池操作，禁止多重嵌套等等。

尤其需要注意的是，意見中提到：

資管業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，開展資管業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)金融機(jī)構(gòu)不得以自有資本進(jìn)行兌付。

每只資管產(chǎn)品與所投的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)，做到每只單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算的“三單”管理，不得開展?jié)L動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。

除FOF、MOM外，不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品。

不得通過(guò)通道業(yè)務(wù)為其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供擴(kuò)大投資范圍、規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

業(yè)內(nèi)人士稱，截至去年底，中國(guó)資管行業(yè)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到100萬(wàn)億，相互嵌套等行為為跨監(jiān)管機(jī)構(gòu)核查底層資產(chǎn)造成困難。而從這一次政策的高度和整體方向看，一行三會(huì)協(xié)調(diào)監(jiān)管目的正在于減少由于各條線監(jiān)管政策不一致帶來(lái)的監(jiān)管套利。

資管的頻繁套利

央行旗下《金融時(shí)報(bào)》上月報(bào)道提及，盡管近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，但資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展步伐卻逆勢(shì)呈現(xiàn)持續(xù)加速態(tài)勢(shì)：

從2012年到2015年，資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模從27萬(wàn)億元開始以年均50%的速度增長(zhǎng)。2015年中期，業(yè)界普遍預(yù)期五年內(nèi)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)?？沙?00萬(wàn)億元。

而從真實(shí)數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年底資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模就達(dá)到93萬(wàn)億元，2016年中期已基本確定達(dá)100萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

《中國(guó)基金報(bào)》報(bào)道稱，在這100萬(wàn)億規(guī)模中，大約近一半的規(guī)模屬于相互嵌套，這也是跨監(jiān)管機(jī)構(gòu)核查底層資產(chǎn)的難點(diǎn)。而新規(guī)則能防止通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)規(guī)避監(jiān)管，少一些嵌套就多一些透明。

券商中國(guó)報(bào)道稱，業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)同類業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一致，導(dǎo)致市場(chǎng)監(jiān)管套利活動(dòng)頻繁，催生大量多層嵌套產(chǎn)品和通道業(yè)務(wù)，增加了資金體內(nèi)循環(huán)和融資成本，剛性兌付始終難以打破，跨行業(yè)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)累積。

而現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制下，對(duì)資管業(yè)務(wù)按機(jī)構(gòu)類型監(jiān)管，同類資管業(yè)務(wù)存在明顯監(jiān)管差異，是造成上述問(wèn)題的重要原因。報(bào)道稱，因此，有關(guān)部門已著手起草了統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

套利模式全面終結(jié)

一行三會(huì)此次再度協(xié)同出手，或?qū)⒘钯Y管套利活動(dòng)走向全面終結(jié)。

國(guó)泰君安固收分析師覃漢、尹睿哲認(rèn)為，資管監(jiān)管面臨大變局，各類套利模式將全面終結(jié)，如中小銀行“同業(yè)擴(kuò)張+大規(guī)模委外”、代持出表等，存在大量的期限錯(cuò)配、流動(dòng)性錯(cuò)配，杠桿出清和資產(chǎn)負(fù)債表收縮調(diào)整過(guò)程中，極易引發(fā)流動(dòng)性緊張，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)分析師吉靈浩、周冠南也表示，監(jiān)管的目標(biāo)依然在于清理金融體系多層嵌套、降低金融杠桿、打破資產(chǎn)管理行業(yè)剛兌、引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崱?/strong>

《意見》中的各項(xiàng)政策落地，會(huì)使得目前銀行通過(guò)主動(dòng)負(fù)債獲取資金，再委外投資債券的鏈條萎縮，減少資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)、套利頻繁、杠桿高企、風(fēng)險(xiǎn)共振的問(wèn)題。最終引導(dǎo)資金在監(jiān)管的約束下，投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

此外，新規(guī)還統(tǒng)一杠桿要求，公募產(chǎn)品杠桿率140%，私募產(chǎn)品200%，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品按照債券型、股票型、其他類型杠桿倍數(shù)分別為3倍、1倍、2倍。

華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)稱，這與去年保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)已公布的杠桿管理水平類似，此次從央行層面統(tǒng)一監(jiān)管，減少了不同資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的套利空間，例如過(guò)去信托開展股票型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿比例相較其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品有一定優(yōu)勢(shì)，此后產(chǎn)品間的套利空間會(huì)消失。

銀行理財(cái)或加大直接投資

中信證券明明團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，消除多重嵌套、不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，這將令銀行理財(cái)加大直接投資比重。其報(bào)告稱：

以銀行為例，銀行理財(cái)產(chǎn)品之間不得嵌套，從2011年開始就嚴(yán)格執(zhí)行的新規(guī)，銀行自營(yíng)可以購(gòu)買另一家銀行的理財(cái)，但銀行理財(cái)不能購(gòu)買其他銀行的理財(cái)。其出發(fā)點(diǎn)主要是擔(dān)心銀行理財(cái)?shù)那短滓?guī)避監(jiān)管指標(biāo)。如今的嵌套業(yè)務(wù)指的是銀行發(fā)行了理財(cái)產(chǎn)品募集資金后，然后投入基金公司的產(chǎn)品或是券商的資管計(jì)劃等。

如果按照新規(guī)，該類業(yè)務(wù)受到限制的話，一方面可能會(huì)影響基金公司或券商的資金來(lái)源，另一方面，銀行理財(cái)料將加大直接投資比重。

華創(chuàng)非銀洪錦屏團(tuán)隊(duì)也表示，新規(guī)最大的亮點(diǎn)是，或放開銀行理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票。

該團(tuán)隊(duì)報(bào)告稱，由于不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，目前曲線入市的銀行理財(cái)資金未來(lái)進(jìn)入股票市場(chǎng)只能是直接投資。這個(gè)能否執(zhí)行需要進(jìn)一步細(xì)則的明確，不排除后續(xù)規(guī)定會(huì)有所修正，但監(jiān)管的方向已經(jīng)確定。

不過(guò)九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清則認(rèn)為，新規(guī)并非監(jiān)管程度的升級(jí)，而更像是將之前已出臺(tái)的各部門監(jiān)管文件的系統(tǒng)性歸納到央行的宏觀審慎框架之內(nèi)，絕大部分具體的監(jiān)管政策都已經(jīng)在之前公布或?qū)嵤┝?/strong>，包括杠桿率限制等。

第一，《意見》并未限制單層委外，與之前監(jiān)管口徑并無(wú)實(shí)質(zhì)性區(qū)別，相反，《意見》將委外這一模式合法化；

第二，《意見》并非監(jiān)管程度的升級(jí)，而更像是將之前已出臺(tái)的各部門監(jiān)管文件的系統(tǒng)性歸納到央行的宏觀審慎框架之內(nèi)，絕大部分具體的監(jiān)管政策都已經(jīng)在之前公布或?qū)嵤┝?，包括杠桿率限制等；

第三，此次關(guān)于同業(yè)存單的消息是“同業(yè)存單納入核心負(fù)債”，是利多債市的，而“同業(yè)存單是否納入同業(yè)負(fù)債”與2017年1月相比并無(wú)進(jìn)一步進(jìn)展，因此沒有新的利空，我們猜測(cè)，對(duì)同業(yè)存單未來(lái)可能的方案是：長(zhǎng)期限同業(yè)存單納入應(yīng)付債券，短期限同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，這種方案實(shí)際比市場(chǎng)預(yù)期對(duì)債市的影響要小。