剖析小米的估值：小米的合理估值是多少

• 2018年6月17日 ZhangHongYuan來源：新浪財(cái)經(jīng) 三善 1207 78
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  2018-2023年IT培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)深度調(diào)研及未來發(fā)展現(xiàn)狀趨勢(shì)預(yù)測(cè)報(bào)告

  隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，IT培訓(xùn)市場(chǎng)發(fā)展面臨巨大機(jī)遇和挑戰(zhàn)。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面，IT培訓(xùn)企業(yè)數(shù)量越來越多，市場(chǎng)正面臨著供給與需求的不對(duì)稱，IT培訓(xùn)行業(yè)有進(jìn)一步洗牌的強(qiáng)烈要求，但是在一些IT培訓(xùn)細(xì)分...

國(guó)內(nèi)其他的一線手機(jī)品牌也均未上市(華為、OPPO、VIVO)，難以獲取行業(yè)的比較數(shù)據(jù)，因此對(duì)其進(jìn)行細(xì)致的估值考察就顯得非常必要。

智能手機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)板塊的主要風(fēng)險(xiǎn)有以下幾點(diǎn)：首先小米海外市場(chǎng)拓展可能低于預(yù)期，去年小米超越三星成為印度市場(chǎng)市占率第一名的消息吸引了很多關(guān)注，今年OPPO和榮耀都加強(qiáng)了在印度市場(chǎng)的產(chǎn)品投放和品牌宣傳，小米低性價(jià)比的策略勢(shì)必受到?jīng)_擊。其次小米的單機(jī)ARPU收入在2017年增速即出現(xiàn)放緩，客戶群體購(gòu)買力能否提升值得觀察?？赡艹霈F(xiàn)的一種情況是隨著小米用戶的經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)改善轉(zhuǎn)而購(gòu)買其他品牌，小米手機(jī)始終以其高性價(jià)比的定位吸引入門級(jí)使用者，而這些客戶的貨幣化能力是非常差的。最后手機(jī)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)殘酷而又瞬息萬變，小米2015年高歌猛進(jìn)之后便迎來銷量大幅下滑，一旦出現(xiàn)技術(shù)路線判斷失誤或者供應(yīng)鏈管理失誤帶來的安全及出貨問題都會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生巨大的傷害，這種行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)也值得投資者警惕。

IoT及生活消費(fèi)板塊：

小米集團(tuán)的IoT及生活消費(fèi)板塊因?yàn)闃I(yè)務(wù)分散而難以進(jìn)行預(yù)測(cè)，但是該業(yè)務(wù)絕對(duì)是小米未來最重要的看點(diǎn)。從雷軍自己提到的“鐵人三項(xiàng)”戰(zhàn)略也可以看出物聯(lián)網(wǎng)在整體布局中的重要意義。首先非手機(jī)硬件是整體硬件產(chǎn)品的重要組成部分，例如音響、可穿戴設(shè)備、智能家居等等;其次，正是因?yàn)橛腥绱藬?shù)量的硬件品類，以及小米所投資的生態(tài)鏈企業(yè)開創(chuàng)的眾多品牌，才讓小米的新零售策略得以推進(jìn)，讓客戶逛小米之家的頻次和可購(gòu)買產(chǎn)品都極大豐富;最后隨著智能產(chǎn)品的廣泛滲透，以及5G帶來的通信基礎(chǔ)設(shè)施的完善，物聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)未來可能會(huì)延伸出多種商業(yè)模式。因此假如手機(jī)是現(xiàn)在小米模式的基石，物聯(lián)網(wǎng)則是小米模式的未來。

圖7：小米集團(tuán)的“鐵人三項(xiàng)”戰(zhàn)略及解讀

如何判斷物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的潛在空間，需要進(jìn)行較為抽象的思考。小米體系的核心在于通過管理能力輸出從而生產(chǎn)高性價(jià)比產(chǎn)品，該模式理論上能夠顛覆大部分現(xiàn)有消費(fèi)品。全國(guó)2017年社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到36.62萬億元，按照雷總對(duì)小米萬億收入的設(shè)想，假設(shè)該目標(biāo)十年后實(shí)現(xiàn)，扣除手機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)的2500億收入，剩下7500億IoT收入占到全國(guó)消費(fèi)品的2%。該收入規(guī)?，F(xiàn)在僅次于上汽集團(tuán)，在所有消費(fèi)品制造業(yè)排名第二，遠(yuǎn)超進(jìn)行電子加工的工業(yè)富聯(lián)(3545億)和美的集團(tuán)(2419億)。2017年物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入200億元，用十年時(shí)間完成則7500億收入對(duì)應(yīng)CAGR為43%。按照這個(gè)增速2020年物聯(lián)網(wǎng)收入將達(dá)到600億，給予5%的凈利潤(rùn)率水平以及40倍估值(和CAGR匹配)，則對(duì)應(yīng)約200億美金市值。

如果采取更激進(jìn)的方式，考慮到小米模式拓展新品類的能力極強(qiáng)，整體增速并不一定是線性的，前期可能會(huì)有更快的增長(zhǎng)率，假設(shè)三年翻十倍在2020年就實(shí)現(xiàn)2000億人民幣收入。這個(gè)假設(shè)是比較樂觀的，相當(dāng)于小米的物聯(lián)網(wǎng)收入屆時(shí)就可以超越格力電器這樣的白電巨頭。按照5%凈利率對(duì)應(yīng)100億利潤(rùn)，接下來7年實(shí)現(xiàn)7500億收入對(duì)應(yīng)CAGR為20%，給予20倍估值，對(duì)應(yīng)約300億美金市值，因而可以認(rèn)為小米物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)三年后較寬的估值區(qū)間在200-300億美金之間。

物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的兩個(gè)核心假設(shè)在于未來的復(fù)合增長(zhǎng)率CAGR以及物聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)的貨幣化能力，進(jìn)行如下的敏感性分析，給予硬件5%、服務(wù)25%的凈利率。悲觀情形即80%CAGR、3%物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比對(duì)應(yīng)三年后67.07億元凈利潤(rùn)，中性情形即100%CAGR、3%物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比對(duì)應(yīng)92.00億元凈利潤(rùn)，樂觀情形即120%CAGR、3%物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比對(duì)應(yīng)122.45億元凈利潤(rùn)。給予相比智能手機(jī)較高的20倍估值，則以12%凈利率折現(xiàn)，在中性情況給物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)接近201億美金的估值，符合前述估值范圍(悲觀和樂觀情況對(duì)應(yīng)146億及268億美金)。

表4：對(duì)物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)進(jìn)行敏感性分析(單位：億元)

IoT及生活消費(fèi)板塊的主要風(fēng)險(xiǎn)在于小米向白電、小家電等領(lǐng)域的滲透過程中將遇到現(xiàn)有巨頭的頑強(qiáng)抵抗，可能難以像在開關(guān)、充電器等市場(chǎng)快速獲得較大份額。過度擴(kuò)張的品類可能帶來精力分散，即使依靠外部團(tuán)隊(duì)創(chuàng)業(yè)來擴(kuò)充人力資本，在專業(yè)研發(fā)能力和供應(yīng)鏈管理上依然存在差距。而眾多消費(fèi)品業(yè)務(wù)渠道分散，通過小米之家和小米網(wǎng)較難觸及三四線及以下城市的客戶，現(xiàn)有的高速增長(zhǎng)期可能在享受完渠道紅利后會(huì)遇到瓶頸。

本文的估值方法基于公司現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)情況，從一級(jí)市場(chǎng)角度對(duì)小米的價(jià)值進(jìn)行合理估測(cè)，上市之后二級(jí)市場(chǎng)交易情緒帶來的潛在溢價(jià)不在本文分析范疇內(nèi)。由于詳細(xì)的融資計(jì)劃尚未推出，募資金額對(duì)上市公司未來經(jīng)營(yíng)帶來的影響并未包含在內(nèi)，對(duì)市值的計(jì)算也未考慮匯率可能出現(xiàn)的波動(dòng)。綜上在中性情形假設(shè)下可以得出小米集團(tuán)各大業(yè)務(wù)板塊未來市值的整體估計(jì)，按照12%資本成本折現(xiàn)對(duì)應(yīng)今年投后估值約為527億美金。

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