正文：長(zhǎng)期看 IPO 發(fā)行不改市場(chǎng)趨勢(shì)

　　回顧市場(chǎng)表現(xiàn)，IPO 發(fā)行節(jié)奏與市場(chǎng)漲跌幅關(guān)聯(lián)不大。回顧歷史上 IPO 發(fā)行家數(shù)和上證綜指走勢(shì)，IPO 發(fā)行節(jié)奏對(duì) A 股行情影響不顯著。在 IPO 發(fā)行家數(shù)和融資金額趨增時(shí)行情多處上漲階段，如 05-07 年牛市期每年 IPO 發(fā)行家數(shù)從 14 家擴(kuò)大到 126 家，融資金額從 53 億元擴(kuò)大到 4771 億元，14-15 年牛市期間每年 IPO 發(fā)行家數(shù)從 125 家擴(kuò) 大到 223 家，融資金額從 669 億元擴(kuò)大至 1576 億元。在 IPO 發(fā)行家數(shù)和融資金額趨降時(shí)行情多處下跌階段，如 93-95 年熊市期間每年 IPO 發(fā)行家數(shù)從 107 家減少至 21 家，融資金額從 130 億元減少至 21 億元，11-12 年熊市期間每年 IPO 發(fā)行家數(shù)從 281 家減少至 155 家，融資金額從 2810 億元減少至 1034 億元。在 IPO 發(fā)行家數(shù)和融資金額較為平穩(wěn)時(shí)行情多處于震蕩階段，如 02-03 年震蕩市期間每年 IPO 發(fā)行家數(shù)從 68 家微降至 67 家，融資金額從 480 億元微降至 472 億元。總體上， IPO 供給基本上保持動(dòng)態(tài)平衡，IPO 發(fā)行節(jié)奏與 A 股行情更是相生相長(zhǎng)的關(guān)系，在牛市中 IPO 發(fā)行較多，在熊市中IPO 發(fā)行更少，在震蕩市中 IPO 發(fā)行節(jié)奏保持平穩(wěn)。

　　長(zhǎng)期看 IPO 發(fā)行對(duì) A 股資金面影響不大。市場(chǎng)擔(dān)憂 IPO 造成抽血效應(yīng)源于比較簡(jiǎn)單樸素的邏輯，IPO 發(fā)行增加股票供給，若無(wú)增量資金流入，市場(chǎng)對(duì)股票需求不變，則股價(jià)趨于下跌。但此邏輯忽略了 IPO 融資規(guī)模太小，其對(duì)市場(chǎng)資金面沖擊不大。從 A 股資金供求看，資金流入主要來(lái)自公募基金、私募基金、銀證轉(zhuǎn)賬、保險(xiǎn)加倉(cāng)、滬股通、融資余額，資金流出主要來(lái)自 IPO、股權(quán)再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費(fèi)。在 16 年IPO、股權(quán)再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費(fèi)分別為 1496、16967、1140、3780 億元，分別占全年資金流出額的 6.4%、72.6%、4.9%、16.2%，相對(duì)而言 IPO 對(duì)資金面的沖擊較小，從而長(zhǎng)期看 IPO 發(fā)行不改市場(chǎng)趨勢(shì)。

　　短期 IPO 節(jié)奏過(guò)快，需要新平衡

　　近期 IPO 發(fā)行加速，資金供求偏緊，打新收益率下降。雖然長(zhǎng)期看 IPO 融資規(guī)模較小，對(duì)市場(chǎng)的影響偏中性，但從細(xì)項(xiàng)看短期 IPO 發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的沖擊不小。首先，IPO發(fā)行后一般在多個(gè)交易日內(nèi)將連續(xù)漲停，即意味著 IPO 融資的資金流出效應(yīng)將放大，16年新股上市后平均連續(xù) 13.7 個(gè)交易日漲停，上市首個(gè)交易日平均漲幅為 43.8%，按此估算新股上市后連續(xù)漲停期間收益率高達(dá) 381.9%，這就意味 16 年 IPO 融資最多將導(dǎo)致資金流出 7210 億元;其次，在定增中部分項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)對(duì)價(jià)完成支付，這部分基本對(duì)市場(chǎng)資金面無(wú)沖擊，16 年再融資中現(xiàn)金對(duì)價(jià)部分占 61%，為 10369 億元。如此，重新計(jì)算得到 16 年 IPO、股權(quán)再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費(fèi)分別占全年資金流出額的 32.0%、46.1%、5.1%、16.8%，短期 IPO 發(fā)行對(duì)資金供求影響加大。加之，近期 IPO 發(fā)行加速，資金供求更趨于緊張，在14/06-15/07 期間打新資金網(wǎng)上配售個(gè)股所獲收益率均值為0.998%，而在 15/12-16/12 期間降為 0.143%，特別是 16 年 12 月甚至下降至 0.067%，這說(shuō)明短期市場(chǎng)資金面偏緊。在無(wú)需預(yù)繳款的市值配售制度下，打新資金需要獲得足夠的收益率才能鎖定其 A 股倉(cāng)位，但是近期打新收益率下降，這部分倉(cāng)位或?qū)⒔鈨觥?016年全年發(fā)行 227 家 IPO，假設(shè)全年打新 100 次，那么 16 年 12 月打新資金的年化收益率也僅為 6.71%，同期銀行間 7 天質(zhì)押式回購(gòu)利率為 3.01%，10 年期國(guó)債到期收益率為3.16%?？紤]到股指期貨的對(duì)沖功能有限，打新資金持有 A 股倉(cāng)位更有市值損失風(fēng)險(xiǎn)，6.7%的打新收益率對(duì)資金的吸引力減弱，部分資金或?qū)⒔档蜑榇蛐露钟械?A 股倉(cāng)位。

　　建議監(jiān)管層加大資金入市力度對(duì)沖 IPO 加速對(duì)資金面的沖擊。我國(guó)新股發(fā)行制度經(jīng)歷審批制下的“額度管理”階段(90-95 年)、審批制下的“指標(biāo)制”階段(96-00 年)、核準(zhǔn)制下的通道制階段(01-03 年)和核準(zhǔn)制下的保薦制階段(04 年至今)，IPO 發(fā)行制度不斷向市場(chǎng)化方向演進(jìn)。雖然 IPO 發(fā)行制不斷改進(jìn)，但目前核準(zhǔn)制仍不完美，主要體現(xiàn)在 IPO 核準(zhǔn)制定價(jià)不合理，即使在牛市中新股發(fā)行也難破 23 倍市盈率“魔咒”，一二級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)率導(dǎo)致新股上市后連續(xù)多個(gè)漲停，吸引大量資金打新賺取“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”收益，未能兼顧市場(chǎng)公平和公正原則。近期 IPO 加速發(fā)行，將有利于解決 IPO 定價(jià)不合理問(wèn)題，發(fā)行節(jié)奏加快導(dǎo)致新股難獲連續(xù)漲停，16 年 10 月-12 月上市新股漲停板數(shù)逐月降低至 11.2 個(gè)漲停，1 月太平鳥(niǎo)上市甚至僅斬獲 3 個(gè)漲停板，景旺電子 4 個(gè)漲停、賽托生物 5 個(gè)漲停。但是打新收益率持續(xù)降低也挫傷資金打新的積極性，在市值配售制度下其為打新而鎖定的 A 股倉(cāng)位也將解凍，由此對(duì) A 股資金面造成壓力。為緩解 IPO 定價(jià)不合理和 IPO 加速造成資金面緊張局面，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)從其他資金供求方面下手，比如加快批準(zhǔn)成立私募、公募基金力度，加大銀行理財(cái)、養(yǎng)老金等資金入市節(jié)奏、降低再融資規(guī)模等。

　　要點(diǎn)：長(zhǎng)期看 IPO 發(fā)行不改市場(chǎng)趨勢(shì)。

　?、倩仡櫴袌?chǎng)表現(xiàn)，IPO 發(fā)行節(jié)奏與市場(chǎng)漲跌幅關(guān)聯(lián)不大。IPO 供給基本上保持動(dòng)態(tài)平衡，IPO 發(fā)行節(jié)奏與 A 股行情更是相生相長(zhǎng)的關(guān)系，在牛市中 IPO 發(fā)行較多，在熊市中 IPO 發(fā)行更少，在震蕩市中 IPO 發(fā)行節(jié)奏保持平穩(wěn)。②長(zhǎng)期看 IPO 發(fā)行對(duì) A 股資金面影響不大。從A 股資金供求看，資金流入主要來(lái)自公募基金、私募基金、銀證轉(zhuǎn)賬、保險(xiǎn)加倉(cāng)、滬股通、融資余額，資金流出主要來(lái)自 IPO、再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費(fèi)。在 16 年 IPO、再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費(fèi)分別為 1496、16967、1140、3780 億元，分別占全年資金流出額的 6.4%、72.6%、4.9%、16.2%，相對(duì)而言 IPO 對(duì)資金面的沖擊較小，長(zhǎng)期看 IPO 發(fā)行不改市場(chǎng)趨勢(shì)。

　　短期 IPO 節(jié)奏過(guò)快，需要新平衡。①近期 IPO 發(fā)行加速，資金供求偏緊，打新收益率下降。從資金供求細(xì)項(xiàng)看，IPO 發(fā)行后一般在多個(gè)交易日內(nèi)將連續(xù)漲停，即意味著 IPO 融資的資金流出效應(yīng)將放大，16 年新股上市后平均連續(xù)13.7 個(gè)交易日漲停，上市首個(gè)交易日平均漲幅為 43.8%，按此估算新股上市后連續(xù)漲停期間收益率高達(dá) 381.9%，這就意味 16 年 IPO 融資最多將導(dǎo)致資金流出 7210 億元;其次，在定增中部分項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)對(duì)價(jià)完成支付，這部分基本對(duì)市場(chǎng)資金面無(wú)沖擊，16 年再融資中現(xiàn)金對(duì)價(jià)部分占 61%，為 10369億元，短期 IPO 發(fā)行對(duì)資金供求影響加大。②建議監(jiān)管層加大資金入市力度對(duì)沖 IPO 加速對(duì)資金面的沖擊。近期 IPO 加速發(fā)行，將有利于解決 IPO 定價(jià)不合理問(wèn)題，發(fā)行節(jié)奏加快導(dǎo)致新股難獲連續(xù)漲停。但是打新收益率持續(xù)降低也挫傷資金打新的積極性，在市值配售制度下其為打新而鎖定的 A 股倉(cāng)位也將解凍，由此對(duì) A 股資金面造成壓力。為 IPO 加速造成資金面緊張局面，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)從其他資金供求方面下手，比如加快批準(zhǔn)成立私募、公募基金力度，加大銀行理財(cái)、養(yǎng)老金等資金入市節(jié)奏、降低再融資規(guī)模等。