巴菲特將并購對伯克希爾的意義提到前所未有高度

• 2018年3月2日 ZhangHongYuan來源：晨哨網(wǎng) 777 47
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  2018-2023年中國主題地產(chǎn)行業(yè)市場深度調(diào)研及投資戰(zhàn)略規(guī)劃研究報告

  主題地產(chǎn)，就是以養(yǎng)老、文化、旅游、演藝等資源為核心，通過整合產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的資源、市場等要素，實現(xiàn)聯(lián)動互補的一種地產(chǎn)開發(fā)模式，其本質(zhì)是利用產(chǎn)業(yè)輻射范圍提升區(qū)域房地產(chǎn)價值。 主題地產(chǎn)...

從《2017年巴菲特致股東的信》的具體內(nèi)容來看，巴菲特將并購對伯克希爾的意義提到了前所未有的高度上。

一年一度的《巴菲特致股東的信》總是會吸引到全球的大批讀者。而對此略有研究的人都知道，從巴菲特寫作的先后順序和著墨多少，可以部分洞察出他當年關(guān)注的焦點。而從最近發(fā)布的這封信來看，與往年開篇滔滔不絕的討論伯克希爾?哈撒韋的內(nèi)在價值如何被低估不同，今年的這封信開頭稍作客套后，巴菲特首次給出一個全新的專門版塊——“并購”，并用接近3頁紙的篇幅(總長16頁)詳細描述了其對并購市場的看法和過往一年的并購業(yè)績，并購交易在伯克希爾和巴菲特心中的新地位由此可見一斑。

從《2017年巴菲特致股東的信》的具體內(nèi)容來看，巴菲特將并購對伯克希爾的意義提到了前所未有的高度上。他認為有四個基石將為伯克希爾增值：(1)可觀的獨立收購; (2)符合伯克希爾已經(jīng)擁有的企業(yè)的螺栓式收購; (3)眾多業(yè)務(wù)的內(nèi)部銷售增長和利潤率改善; (4)龐大的股票和債券組合的投資收益。這四個基石有兩個都來自并購。而大型并購更是巴菲特的“主要獵物”，巴菲特強調(diào)，“伯克希爾?哈撒韋公司的目標是實質(zhì)性的增加非保險部門的利潤。為實現(xiàn)這一目標，該公司需要進行一次或多次大規(guī)模的并購交易?！?/p>

為什么需要尋找“大象”?

事實上，近年來巴菲特一直在尋找“大象”，他像一個極度渴望獵物的獵人，背著充足的彈藥和精準的獵槍，時刻保持著敏銳的嗅覺，不輕易放過身邊的任何機會。他也在媒體上多次坦誠，自己在尋找大交易的機會，伯克希爾有充足的資金，可以參與最重量級的交易?？释?，躍然紙上。

作為以投資和保險起家的伯克希爾，巴菲特在近年來已經(jīng)將其更多重心轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)，并通過并購積極拓展實業(yè)版圖，這與巴菲特對保險業(yè)未來走勢的判斷有著密切關(guān)系。保險浮存金一直是伯克希爾低成本資金最重要的來源(詳見圖一)，從1970年至今一直保持增長狀態(tài)，尤其是自1985年以來，巴菲特的愛將、印度裔“保險奇才”Ajit Jain加入伯克希爾以來更是帶來了幾何倍數(shù)的增長，目前已經(jīng)超過了1100億美元的規(guī)模。

圖一：伯克希爾公司保險浮存金增長情況(1970-2017年)

單位：十億美元，資料來源：晨哨研究部

但是巴菲特對保險業(yè)務(wù)的前景并不樂觀，他指出2017年的浮存金是受到了AIG巨額保單的影響，盡管收取了102億美元的高額保費，但伯克希爾將承擔AIG在2015年及之前特定美國保單的長尾風險，潛在風險巨大，未來伯克希爾將減少相應(yīng)的風險敞口，因此2018年保費收入將有所下降，至少在幾年內(nèi)，保險浮存金可能會增長緩慢。此外，保險業(yè)務(wù)本身也具有不確定性的特征，2017年伯克希爾就遭受了32億美元的承保損失，此外巴菲特估計2017年9月德克薩斯州、佛羅里達州和波多黎各發(fā)生的三場重大颶風還將給伯克希爾造成約30億美元的巨大損失。而運營良好的實業(yè)相對保險業(yè)務(wù)來說，穩(wěn)定性更高。

巴菲特著迷大型并購的另一個原因當然就是他的錢實在太多了。截至2017年年底，伯克希爾共持有1160億美元現(xiàn)金和平均到期期限為88天的美國債券，大大高于截至2016年年底的864億美元。伯克希爾目前持有的現(xiàn)金投資回報率非常低，且遠遠超出巴菲特本人和查理?芒格所期望的水平。巴菲特坦言，“只有當我們把伯克希爾?哈撒韋公司的冗余資金注入到更多生產(chǎn)性資產(chǎn)當中，我們才會笑得更加開心?！?/p>

還有一個不得不提的因素當然是特朗普的“稅改”了，在《致股東的信》中，巴菲特坦言，在伯克希爾2017年的650億美元收益中，伯克希爾的業(yè)務(wù)只貢獻了360億美元，剩下的290億美元是在12月份國會重寫美國稅法時交付給股東的。2017年12月20日，美國參議院通過了最終的共和黨稅改方案，市場普遍認為特朗普將收獲稅改立法的勝利：共和黨稅改將企業(yè)稅從35%削減至21%，伯克希爾的凈遞延所得稅負債將從505億美元減至216億美元。由于此次稅改計劃涉及的公司稅削減是長期甚至永久性的，實體公司在未來盈利空間擴大。從所有這些因素看，巴菲特著迷大型收購是非常理性的選擇。

“積極反抗”的聯(lián)合利華

2017年伊始，巴菲特就將炙熱的目光投向了日化巨頭——聯(lián)合利華。2月10日，巴菲特的老搭檔3G資本合伙人的貝林造訪聯(lián)合利華總部，并拿出了一項大膽的計劃：伯克希爾和3G資本聯(lián)合持有的卡夫亨氏想要以1430億美元的價格收購聯(lián)合利華，成就有史以來第二大并購交易。若該收購交易得以完成，將締造全世界銷售額第二大消費品集團，使得Kraft Mac & Cheese和亨氏番茄醬與聯(lián)合利華的多芬香皂以及夢龍冰激凌等品牌結(jié)合在一起。

這個提議立刻遭到聯(lián)合利華CEO保羅?波爾曼的拒絕，他認為，這個價格嚴重低估了聯(lián)合利華的價值。而且，波爾曼認為兩個公司的理念也相去甚遠，波爾曼喜歡與別人討論較長期的增長管理問題,通過投資旗下品牌以及推廣環(huán)境可持續(xù)性倡議，聯(lián)合利華為獲取長期增長愿意犧牲短期利潤。而卡夫亨氏在被巴菲特和3G資本收購后，則主要通過削減成本、裁員，追求短期利潤率的提高(當然這些“臟活”主要是由3G資本來操作的，巴菲特只掌管“錢袋”)。在貝林離開聯(lián)合利華的辦公室時，波爾曼承諾公司董事會將在兩人的下次會面之后給出完整答復(fù)。

貝林離開后，波爾曼立即撥打電話，迅速組建財務(wù)顧問團隊，對卡夫亨氏的要約進行研究。聯(lián)合利華顧問團隊得出的結(jié)論是，卡夫亨氏將努力做出盡可能友好的樣子，然后直至迫于聯(lián)合利華投資者施加了足夠大的壓力之后才會提高自己的報價。因此他們給出的建議是“聯(lián)合利華必須早點出擊，提早讓他們離開球場。”

幾天后，卡夫亨氏發(fā)布了表現(xiàn)不佳的季度財報，投資者將認為該公司成本削減已經(jīng)觸及極限的跡象，如果拿不出積極有效的激勵措施，其未來前景堪憂。與此同時，卡夫亨氏的董事會(包括巴菲特)立刻召開緊急會議，對收購聯(lián)合利華的消息可能泄露表示擔憂。果不其然，2月17日上午，《金融時報》旗下博客網(wǎng)站FT Alphaville曝光了卡夫亨氏收購要約的細節(jié)內(nèi)容。隨后半個小時內(nèi)，卡夫亨氏不得不確認該公司“向聯(lián)合利華提出了一項旨在合并兩家公司的全面提議”。一個小時之后，聯(lián)合利華在給巴菲特重擊，在一份簡要的拒絕聲明中，他們指出，卡夫亨氏的報價“從根本上低估了”聯(lián)合利華的價值，而且這項提議“毫無戰(zhàn)略價值”。

卡夫亨氏隨后表示愿意大幅度提高報價。然而交易消息剛一發(fā)出，就受到英國政府的“嚴重關(guān)切”。英國的工會第一時間反對，稱聯(lián)合利華在英國的9000多個職位可能會受到交易影響。英國首相特蕾莎?梅也已經(jīng)下令高級官員進行調(diào)查，看這項交易是否會損害英國經(jīng)濟。

就在巴菲特和貝林還想做最后的爭取時，他們收到了來自波爾曼的一封信。在信中，波爾曼毫不掩飾自己對卡夫亨氏收購要約的敵意。巴菲特從來都不喜歡“惡意收購”，事已至此，撤銷交易可謂是在輿論與政治的雙重壓力之下的最佳選擇了。2月19日，卡夫亨氏與聯(lián)合利華共同宣布，前者決定撤回1430億美元收購后者的要約。至此，這樁食品飲料行業(yè)歷史上最大的一樁收購案戛然而止。

“飛走的鴨子”O(jiān)ncor

聯(lián)合利華的故事暫告一段落后，巴菲特很快重振旗鼓，在2017年7月10日宣布它將以90億美元現(xiàn)金收購破產(chǎn)的Energy Future Holdings Corp.，以得到其旗下德州最大電力傳輸公司Oncor的產(chǎn)業(yè)。巴菲特給出的報價是90億美元，再加上90億美元的負債，這家公司的企業(yè)價值將達到約180億美元。如果這筆交易達成，它將是巴菲特2016年以320億美元收購PCC以來最大的收購交易。而且這筆交易也將進一步鞏固電力在伯克希爾集團的地位，擴大巴菲特“潛在接班人”Greg Abel的“勢力范圍”。

巴菲特的收購目標Energy Future的前身TXU是一家以供電和采掘天然氣為主業(yè)的地區(qū)壟斷性公司，壟斷了德克薩斯全州的供電供氣。這是一個典型的公共事業(yè)公司——資產(chǎn)和回報都比較穩(wěn)定。2007年，TXU完成了一次歷史上最大規(guī)模的杠桿收購，包括債務(wù)在內(nèi)的收購金額高達450億美元， 私募基金巨頭KKR, TPG均參與了交易，現(xiàn)在仍然它仍然史上規(guī)模最大的杠桿收購交易。隨后TXU改名為Energy Future，背負的債務(wù)達到520億美元。KKR和其他一些私募基金下注天然氣價格將會上漲。但恰恰相反由于美國天然氣產(chǎn)量大幅上漲，天然氣價格急劇下跌。由于虧損不斷累積，該公司的債務(wù)率持續(xù)上升。2014年10月一筆金額接近40億美元的貸款到期，成為壓倒駱駝的最后一根稻草，不堪債務(wù)重負的Energy Future終于申請了破產(chǎn)保護。

在Energy Future破產(chǎn)后不久，就受到了美國風力發(fā)電公司NextEra的熱情追求，2016年雙方達成初步收購協(xié)議，NextEra對Oncor給出了184億美元的總估值。德州監(jiān)管機構(gòu)在很快否決了這筆收購交易，理由是不符合公眾利益。2017年7月，該州監(jiān)管機構(gòu)又再次否決了NextEra對Oncor的新收購協(xié)議。

這時巴菲特出手抄底了!事實上，巴菲特早就與Energy Future有過一段交集，不過這對他來說是一個失敗的經(jīng)歷。伯克希爾公司曾在2007年以21億美元買入了Energy Future的高風險債券。公司在2013年將這些債券出售，稅前損失高達8.73億美元。但Oncor卻一直是塊巴菲特想吃的“肥肉”，該公司運營美國第六大、德州最大輸配電系統(tǒng)，為德州402個城市和91個郡的1000多萬居民服務(wù)。2016年該公司公布盈利為4.31億美元，此前三年利潤類似。此外，Oncor可通過對可再生能源的投資，享受稅收抵免優(yōu)惠。此項稅收抵免也可應(yīng)用于整個企業(yè)的資產(chǎn)負債表。

巴菲特這次給出的180億美元的估值比NextEra此前184億美元的報價還要低，因此不少分析人士認為巴菲特又是在利用相關(guān)公司經(jīng)營不善而抄底。巴菲特想避免價格戰(zhàn)，希望采取速戰(zhàn)速決的方式完成這筆收購，他很快與Energy Future達成了一致。但此時被認為是華爾街最精明且最強硬的對沖基金經(jīng)理保羅·辛格爾站了出來，他旗下的埃利奧特對沖基金是Energy Future的最大債權(quán)人。這位億萬富翁開始公開挑戰(zhàn)巴菲特，他所領(lǐng)導(dǎo)的埃利奧特管理公司提出了93億美元的收購報價，比伯克希爾?哈撒韋公司的報價高出了3億美元。

但保羅?辛格爾93億美元的收購計劃并未對巴菲特帶來沖擊，93億美元的收購報價也未得到Oncor公司的認可，Oncor還是更傾向于接受巴菲特的收購報價，其CEO也表示，伯克希爾?哈撒韋公司非常適合他們，他們一開始就提出了90億美元的收購報價，而且伯克希爾?哈撒韋公司還支持他們的投資策略。

但一波未平一波又起，2017年8月21日，來自美國加州的能源巨頭Sempra Energy在短短11個小時內(nèi)決定了對Oncor電力輸送公司的收購交易，并開出了比巴菲特高出4.5億美元的報價。在收購價格更高的同時，Sempra Energy還給出了讓Energy Future滿意的收購條件。由于Sempra Energy給出的收購條件也能得到德克薩斯州公共事業(yè)委員會和美國破產(chǎn)法院的批準，Oncor母公司經(jīng)過權(quán)衡之后，在上周日決定接受Sempra Energy94.5億美元的收購報價，并終止與伯克希爾?哈撒韋公司之間的交易，作為補償，哈撒韋公司得到了2.7億美元的“分手費”。

不過巴菲特在2017年也是有收獲的，根據(jù)他在《致股東的信》中提到的信息，伯克希爾完成了Pilot Flying J(“PFJ”)38.6%的合伙權(quán)益的收購，并將在2023年將PFJ的合伙權(quán)益增加到80%。PFJ也是個“大塊頭”的公司，目前年銷售額約為200億美元，是美國國內(nèi)領(lǐng)先的旅行中心運營商。此外，巴菲特還通過旗下子公司在建筑、房地產(chǎn)經(jīng)紀等行業(yè)進行了一系列的螺栓式收購。只是相比而言，巴菲特此刻更需要“大象”，根據(jù)外媒的最近報道，巴菲特已經(jīng)帶上1600億美元的現(xiàn)金，重新上路了，希望他2018年一切順利!

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