房價(jià)收入比的下的泡沫差異化

　　下面我們將從房價(jià)收入比的角度來考察中國主要城市房價(jià)和居民收入之間的偏離程度。為了更好地說明問題，我們首先找到一個(gè)可靠的參照系-日本在90年代房地產(chǎn)泡沫時(shí)期的房價(jià)收入比。數(shù)據(jù)表明，東京在房地產(chǎn)泡沫最嚴(yán)重的90年底時(shí)，房價(jià)收入比到14倍，這里的收入是日本家庭可支配收入。采用相同的方法和最新的數(shù)據(jù)，我們得到了部分中國城市現(xiàn)在的房價(jià)收入比。從比值來看，相比90年東京的情況，如果說東京當(dāng)時(shí)存在房地產(chǎn)泡沫，那么北京，上海，深圳這三大城市都具有很高的房地產(chǎn)泡沫。我們?cè)谇懊娴某鞘谢�部分論述到�?/P>

　　上海，北京，深圳的房價(jià)未來必然還要上漲，但是，就現(xiàn)階段來看，房價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)的偏離普通居民收入決定的購買力水平，這是我們?cè)谇懊嬷v到的房地產(chǎn)很可能面臨二次探底的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)之一。而其他城市的泡沫程度相對(duì)要小很多，尤其是長沙，武漢，重慶，西安為代表的中西部城市。盡管相比國際認(rèn)可的3-6倍，這些城市已經(jīng)超越了上限，但是考慮中國的城市化進(jìn)程，這樣的比值還在可接受的范圍。

　　對(duì)于未來這些主要城市的房地產(chǎn)價(jià)格，存在的一大變數(shù)，是城市化過程中產(chǎn)生的貧富分化的進(jìn)一步擴(kuò)大，數(shù)據(jù)表明，中國城鎮(zhèn)人均收入分化程度在不斷加深，最高收入水平的戶均收入與中等收入水平的戶均收入的比值已經(jīng)由95年的2倍擴(kuò)大現(xiàn)在的3倍。居民的收入包括勞動(dòng)性收入，資產(chǎn)性收入（資本利得），轉(zhuǎn)移支付等。隨著資產(chǎn)性收入在居民總收入比重的加大，貧富分化在城市化過程中會(huì)越來越大，因?yàn)橘Y產(chǎn)稟賦相對(duì)于勞動(dòng)稟賦在個(gè)體中的差異更大。中國的富有階層（中小企業(yè)主，官員，企業(yè)里的骨干等）不斷壯大，他們的收入很大一部分是沒有納入國家統(tǒng)計(jì)局的范圍的，尤其是很多個(gè)體的私營業(yè)主。這部分人的收入不會(huì)安于躺在銀行里，而是積極的尋找保值增值，房地產(chǎn)無疑是他們當(dāng)期最重要的選擇之一，尤其32請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明的在通脹的預(yù)期下。這部分人的投資需求，將會(huì)給未來的房地產(chǎn)發(fā)展帶來巨大的波動(dòng)，實(shí)際上會(huì)加速房地產(chǎn)的調(diào)整步伐，理由將在流動(dòng)性部分講到。

　　通脹與增長的博弈邏輯

　　為何要在這里談貨幣政策，因?yàn)榉康禺a(chǎn)貸款的松緊與貨幣政策是緊密相連的。央行一再表態(tài)，只要經(jīng)濟(jì)增長不復(fù)蘇，寬松的貨幣政策就不會(huì)改變，因此，內(nèi)外需短期內(nèi)基本不可能出現(xiàn)明顯的改觀，要想讓經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，最可能就是保證投資的增速，這是央行和財(cái)政部可以掌控的，也是其屢試不爽的，尤其是02年那次成功。當(dāng)時(shí)，也是處于通縮狀態(tài)，并且投資增速和現(xiàn)在很接近，貨幣供應(yīng)增長也突然加速。

　　但是現(xiàn)在和02年的中國最大的不同有四：一者，現(xiàn)在鋼鐵，水泥，有色，煤炭都面臨巨大的產(chǎn)能過剩；二者，我們當(dāng)時(shí)對(duì)石油，有色，鐵礦石的進(jìn)口依賴程度也是無法和今天相提并論，當(dāng)時(shí)的油價(jià)和有色金屬的價(jià)格都處在一個(gè)歷史的相對(duì)低位水平，我們不存在輸入性通脹的壓力，這也給了當(dāng)時(shí)貨幣和財(cái)政政策以巨大的施展空間。三者，中國剛剛加入WTO，美國在經(jīng)歷了科技股泡沫后,實(shí)際GDP在快速回升，中國的出口占比進(jìn)入快速拉升期，從02年的20%上升到07年的37%，外需的擴(kuò)張帶來的是中國產(chǎn)能的巨大釋放，中國也迅速擺脫38請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明掉了通縮的狀態(tài)，從03年的開始隨著貨幣供應(yīng)的加速，CPI出現(xiàn)了迅速的上升。接下來，我們判斷，中國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)很難回到之前10%以上的高增長，如此聲勢(shì)浩大的4萬億投資計(jì)劃和十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃，短期內(nèi)只能增加投資以實(shí)現(xiàn)"保八"的目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)增長無望的情況下，也就是需求難振的情況下，巨大的貨幣供應(yīng)增速帶來的結(jié)果只能是通脹和資產(chǎn)泡沫，為什么會(huì)這樣呢？這是我們和02年的第四點(diǎn)不同：民間投資難以跟進(jìn)，實(shí)際貨幣需求難以增加。本輪的經(jīng)濟(jì)刺激包括財(cái)政和貨幣政策，主要傾向于國企的投資擴(kuò)張，貸款也是主要以國企的項(xiàng)目為主。民間資本在投資無望的情況下，在寬松的貨幣政策導(dǎo)致的通脹預(yù)期下，企業(yè)和居民共同的選擇將會(huì)是減少儲(chǔ)蓄，購買房產(chǎn)等可以保值增值的資產(chǎn)。這也是為何我們判斷從09年2季度起，儲(chǔ)蓄增速將下降。

　　中國在此輪經(jīng)濟(jì)的回調(diào)中，與當(dāng)時(shí)日本的貨幣政策差異巨大。央行采取了極度寬松的貨幣政策，M2的增速達(dá)到了歷史性的新高。截至09年前5個(gè)月的貸款總額已經(jīng)達(dá)到5.7萬億，同比增長160%。中國敢于采取如此有別于日本當(dāng)時(shí)的貨幣政策，主要是由于特定的內(nèi)外環(huán)境：一者，通縮與通脹的差異，中國目前的CPI為負(fù)，處于歷史低位，而75年的日本CPI仍然高達(dá)10%左右，這樣的CPI水平，實(shí)際上給了中國一定的貨幣政策空間；二者，降低利率，增加流動(dòng)性的目的，顯然是想增加投資，促進(jìn)消費(fèi)，尤其是想提振房地產(chǎn)投資與消費(fèi)，因?yàn)槲覀儗?duì)投資的依賴達(dá)到44%，4月份的投資增速達(dá)到了30%以上，而日本的投資占比從73年高峰時(shí)的33%降到了75年后的27%左右，并且消費(fèi)一直保持60%以上；三者；美國經(jīng)濟(jì)基本不可能類似75年那樣在短期內(nèi)再次步入高增長，外部的需求恢復(fù)情況難以和當(dāng)時(shí)的日本相比。

　　當(dāng)時(shí)的日本，面臨的問題和我們一樣：產(chǎn)能過剩，對(duì)外依賴已達(dá)歷史高點(diǎn)，石油有色價(jià)格經(jīng)歷了大幅抬升，有輸入性通脹的壓力，高增長難以持續(xù)。中國和日本當(dāng)時(shí)的差異除了上述3者外，我們認(rèn)為是，最大的差異是中國暫時(shí)不能接受經(jīng)濟(jì)的低增長狀態(tài)，這是由于我們特殊的國情決定的。日本在當(dāng)時(shí)，如前述，并沒有采取激進(jìn)的貨幣政策以刺激投資和內(nèi)需，表面上看，是由于忌憚?dòng)诟咄�脹，根本的原因是他迅速的調(diào)整了經(jīng)濟(jì)增長方式，面對(duì)現(xiàn)實(shí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)低增長但可持續(xù)的發(fā)展，從而在貨幣政策的選擇上也采取了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長速度的貨幣供應(yīng)。我們前面也談到，韓國在91年代到96年，隨著凈出口的持續(xù)逆差，投資占比持續(xù)反彈，從92年1季度的34%上升到94年四季度的40%，從而也維持了4年的經(jīng)濟(jì)增長的回升，但之后投資占比回落到30%以下，迎來的是長期的5%左右低增長。當(dāng)時(shí)，韓國和我們最大的不同之處在于石油有色處于歷史低位水平，沒有輸入性通脹壓力，所以貨幣供應(yīng)增速維持在20%高增速，CPI維持在5%。

　　在上述的背景差異下，我們很可能會(huì)看到這樣的景象：在寬松的貨幣和積極的財(cái)政刺激下，以房地產(chǎn)為首及其拉動(dòng)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈以及政府主導(dǎo)的基建大項(xiàng)目投資迅速回升，事實(shí)上，我們已經(jīng)看到了這樣的景象。投資增速持續(xù)在30%左右的高增長,未來在凈出口減少的情況下，投資占比持續(xù)上升到50%以上也是可以期待的，GDP在09年的2，3，季度出現(xiàn)連續(xù)的反彈，但是我們還在重復(fù)以前的增長模式，這么做的結(jié)果是，在我們的投資高速增加的時(shí)候，卻發(fā)現(xiàn)石油、有色、鐵礦石的價(jià)格（盡管最近國際鐵礦石協(xié)議價(jià)下調(diào)1/3）也跟著一起漲。企業(yè)開始擴(kuò)大產(chǎn)能利用率，隨著成本的上升開始提價(jià)，由于前期去庫存的結(jié)果，和相對(duì)寬松的信貸環(huán)境，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)現(xiàn)在還比較順暢，但是隨著產(chǎn)品價(jià)格上漲，企業(yè)又會(huì)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)物價(jià)水平也開始抬頭了，員工開始要求增加工資收入，企業(yè)的成本進(jìn)一步上升，更為重要的是，目前的投資增長模式，其邊際投資回報(bào)率必然衰減的更快，同時(shí)，邊際成本的上升也更快。也就是說投資拉動(dòng)的增長效率是遞減的。

　　但是兩個(gè)關(guān)鍵性的東西也將會(huì)再次出現(xiàn)，一者，貨幣決策者的核心任務(wù)之一就是要防止通脹39請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明投資策略的繼續(xù)擴(kuò)大，隨著通脹的上升，流動(dòng)性的收緊是必然的，任何一個(gè)執(zhí)政者都無法容忍通脹的威脅。有人會(huì)說，未來出現(xiàn)通脹的可能性并不大，更可能的是出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的飆升，按照我們前述的邏輯，中國如果仍然依賴固有的增長模式，在大宗商品價(jià)格的推動(dòng)下，出現(xiàn)通貨膨脹的可能性是非常大的。退一步講，即使在此輪反彈前期不出現(xiàn)通脹，而只是出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的飆升，但是，資產(chǎn)價(jià)格的飆升所帶來的財(cái)富效應(yīng)和收入效應(yīng)可能會(huì)很快引發(fā)需求拉動(dòng)型通脹。再退一步講，即使始終不出現(xiàn)通脹，只是資產(chǎn)價(jià)格飆升，特別是房地產(chǎn)價(jià)格飆升，如我們前面分析，收緊流動(dòng)性也是必然的。那時(shí)，就會(huì)看到諸如不斷加息，銀行貸款收緊，貨幣供應(yīng)增速大幅回落等等一系列的例行公事。

　　二者，人們會(huì)發(fā)現(xiàn)，居民可支配收入無法得到快速上漲。為何無法得到快速上漲？居民可支配收入來源在哪里？當(dāng)然主要是以勞動(dòng)收入為主，在這個(gè)勞動(dòng)收入中又以工資收入為主，工資收入來自哪里？當(dāng)然是企業(yè)的盈利。這個(gè)時(shí)候會(huì)發(fā)生什么呢？前面提到的這些投資拉動(dòng)型企業(yè)將再次陷入盈利的困境。原因是什么呢？原因有二，一者，是我們始終強(qiáng)調(diào)的內(nèi)外需短期難振，此處不再重復(fù)；二者，是因?yàn)槠髽I(yè)無法掌控成本，成本的上漲比產(chǎn)品售價(jià)的上漲可能更快。這是我們這樣的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展到今天必然要面對(duì)的難題，這樣的難題75年的時(shí)的日本同樣在面對(duì)，91年時(shí)的韓國也在面對(duì)，這是工業(yè)化國家的宿命。面對(duì)這樣的難題日本選擇了積極改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提振生產(chǎn)效率，關(guān)鍵是降低生產(chǎn)成本，日本雖然在之后經(jīng)濟(jì)保持了5%左右低增長，但是鐵礦石和原油進(jìn)口量再?zèng)]有增加。如果中國不能像當(dāng)年的日本那樣實(shí)現(xiàn)迅速的轉(zhuǎn)型，降低生產(chǎn)成本，改變依靠投資拉動(dòng)型的增長方式，經(jīng)濟(jì)的高增長難言可持續(xù)性，也就是說，在我們沒有能發(fā)展出來新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之前，在這樣的一個(gè)過渡期間，仍然只能靠投資拉動(dòng)來維持經(jīng)濟(jì)的增長，這就是為什么我們前面說房地產(chǎn)行業(yè)只能是過渡性的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

　　在這樣的一個(gè)過渡期間，未來很可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)蕩期，既投資拉動(dòng)和通脹形影相隨，每次經(jīng)濟(jì)增長的盛宴將在通脹和資產(chǎn)泡沫的哀樂中終結(jié)。經(jīng)過這樣的陣痛，新的更有生命力的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)將會(huì)迅速的成長起來，成為新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，引導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)走向成熟，步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新階段。上述是我們判斷中國房地產(chǎn)市場(chǎng)和日本當(dāng)年發(fā)展路徑不同，短期內(nèi)可能會(huì)再次出現(xiàn)調(diào)整的原因解析中國房地產(chǎn)的短期發(fā)展路徑可能短期內(nèi)（一年之內(nèi)），大家主要關(guān)心兩個(gè)問題，一者，房地產(chǎn)會(huì)不會(huì)產(chǎn)生全國性的大泡沫；二者，存不存在二次探底的可能。

　　09年的一季度，中國的房地產(chǎn)歷經(jīng)一年的調(diào)整后，房價(jià)完成了第一次觸底。二月份開始的成交量的回升，主要是在一系列的房地產(chǎn)新政實(shí)施后，剛性需求的釋放。而在二季度開始后，成交量不斷創(chuàng)出歷史的新高，二季度的成交量最顯著的特征是超過90平米的套型成交占比加大，以上海為例，5月份，90平米以上的套數(shù)占比達(dá)70%。140平米以上的非普通住房的占比達(dá)到26%，210平米以上占比10.7%，20000元/平米以上的成交面積占比達(dá)到13%，二季度的成交天量，是剛性需求和投資性需求共同爆發(fā)的結(jié)果。投資性需求的爆發(fā)主要是由于非常規(guī)的流動(dòng)性充裕和投資者的防通脹意識(shí)，隨著成交量的回升，價(jià)格的上漲也成為此次反彈的必然景象之一。從房地產(chǎn)開發(fā)商的角度，在量價(jià)齊升中，開發(fā)商庫存迅速的下降，原來繃緊的資金鏈現(xiàn)在變得寬松，在貸款利率已經(jīng)下降到96年的水平，在項(xiàng)目自有資金占比要求大幅下調(diào)，還有地方政府寬松的土地出讓金延遲繳付政策，都將推動(dòng)新的一輪房地產(chǎn)投資開發(fā)的熱潮，這也是我們前面判斷新開工面積反彈的必然性的原因。

　　那么從三季度開始的一年內(nèi)，未來房地產(chǎn)的演繹路徑會(huì)怎樣呢？

　　請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明我們判斷，在2季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈的刺激下，在流動(dòng)性仍然寬松的環(huán)境下，在通脹預(yù)期仍然沒有改變的情況下，企業(yè)和居民的實(shí)際貨幣需求的增速將下降，從而儲(chǔ)蓄增速迅速下降，房地產(chǎn)投資性需求繼續(xù)擴(kuò)大，投資性需求的爆發(fā)帶來的后果是房價(jià)的繼續(xù)上升，三季度的剛性需求在投資性需求的刺激下，仍然有繼續(xù)維持高位成交的希望。同時(shí)，由于去年的土地財(cái)政吃緊，今年地方政府有大量推地的意愿，開發(fā)商的拿地?zé)崆楹芸赡軙?huì)全面的迸發(fā)，地價(jià)自然也水漲船高，可能不斷有新地王涌現(xiàn)。

　　而在進(jìn)入10月以后的4季度，很多樓盤的房價(jià)可能已經(jīng)又創(chuàng)出了歷史的新高。那么，這個(gè)新高的幅度會(huì)有多大？這取決于投資性需求的強(qiáng)度。正如在前面談到的，當(dāng)前的中國不同于當(dāng)年日本的是采取激進(jìn)的貨幣政策，本輪的反彈，其后續(xù)的反彈高度和持續(xù)度很大程度上將取決于投資性需求的強(qiáng)弱。因?yàn)椋�眾所周知，如前分析，從剛性需求的購買力來說，現(xiàn)在的房價(jià)是沒有什么繼續(xù)上漲的空間可言。而支持此輪投資性需求的主導(dǎo)因素就是低利率下寬松的貨幣政策和08年累積下來的儲(chǔ)蓄增長。但是，正如我們前面分析的此輪房地產(chǎn)上漲已和02年以來的尤其是07的房地產(chǎn)快速上漲的內(nèi)在的支撐因素差異巨大。07年的快速上漲，當(dāng)然也是全民投資性需求的爆發(fā)，也是伴隨著居民儲(chǔ)蓄增速的迅速減少。但是07年的時(shí)候，和現(xiàn)在巨大的差異是，一者，當(dāng)時(shí)居民的收入增速處于近10年以來的最快的階段，再加上當(dāng)時(shí)股市也處于歷史高位，大家的財(cái)富和收入效應(yīng)非常顯著，對(duì)于未來的收入預(yù)期應(yīng)該也會(huì)很高。二者，內(nèi)外需都處在一個(gè)高峰，失業(yè)率應(yīng)該處在一個(gè)歷史低點(diǎn)，記得當(dāng)時(shí)不斷鬧出"工人荒"。而今天，失業(yè)率高企，內(nèi)外需難振，居民收入高增長基本無望，收入預(yù)期的回落，必將從根本上約束個(gè)人的支出。未來隨著房價(jià)的創(chuàng)新高，累積下來的有購買力的剛性需求也基本被消耗殆盡，投資性需求者的購房熱情很可能也達(dá)到一個(gè)新的高潮，而居民的儲(chǔ)蓄增速達(dá)到一個(gè)新的低點(diǎn)。成交量的回落是必然的。

　　四季度開始后，房地產(chǎn)的供給也將再次達(dá)到了一個(gè)新的高潮，新的預(yù)售樓盤將大量涌現(xiàn)，新開工面積的增幅也達(dá)到了一個(gè)反彈的高點(diǎn)，在成交量的回落下，存貨上升的壓力再次降臨。同時(shí)，地方政府的保障性住房也將大量入市。并且，在4季度，以石油和鐵礦石為代表的大宗商品價(jià)格，很可能也再次達(dá)到一個(gè)歷史的高位，輸入性通脹的壓力將再次凸現(xiàn)。所以從供需的角度，都不支持短期出現(xiàn)大的全國性的房地產(chǎn)泡沫。

　　對(duì)于短期內(nèi)的房地產(chǎn)演繹路徑，我們認(rèn)為有三種可能，但第二種的可能性更大。

　　第一種，我們?nèi)匀豢床坏絻?nèi)外需復(fù)蘇的穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)的后續(xù)反彈無力，通脹并不明顯并在央行認(rèn)為的可控范圍內(nèi)，貨幣政策仍然保持寬松以維持投資的增速。這個(gè)時(shí)候，此輪上漲的支撐因素之一寬松的貨幣政策仍在持續(xù)，但是居民的收入預(yù)期回落，并且儲(chǔ)蓄增速已達(dá)低點(diǎn)，繼續(xù)拿出儲(chǔ)蓄投資樓市的動(dòng)力已不足。在這種情況下，盡管剛性需求已無法持續(xù)跟進(jìn)，但是，由于通脹預(yù)期的仍然存在，投資性需求并沒有迅速回落，所以房價(jià)仍然有支撐，但是，由于成交量的回落，價(jià)格上漲放緩，很可能出現(xiàn)高位的震蕩，因?yàn)椋�如果到時(shí)情況真如此，那么，無論是開發(fā)商，還是消費(fèi)者，大家對(duì)于緊縮性的貨幣政策和房價(jià)的走勢(shì)都會(huì)出現(xiàn)很大的分歧。但是，如果到明年內(nèi)外需仍然復(fù)蘇無望，那么，寬松的貨幣政策是不是一直要持續(xù)到復(fù)蘇的那一天？經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本常識(shí)告訴我們持續(xù)的貨幣高增長和實(shí)際貨幣需求的低增長勢(shì)必會(huì)帶來通脹，何況，我們現(xiàn)在還要面對(duì)外部大宗商品價(jià)格上漲的壓力。內(nèi)有寬松貨幣，外有寬松美元下的大宗商品，通脹的壓力不會(huì)等到外需復(fù)蘇的那一天，持續(xù)如當(dāng)前09年的上半年的貨幣供應(yīng)可能性基本沒有可能。隨著后續(xù)的緊縮性政策的出現(xiàn)，投資性需求的支撐也將崩塌。

　　開發(fā)商在存貨增加，流動(dòng)性收緊的壓力下，降價(jià)成為必然，而且，如果這種情況出現(xiàn)，未來調(diào)整的幅度可能是最大的，世上沒有免費(fèi)的午餐。

　　請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明投資策略第二種，內(nèi)外需復(fù)蘇仍無望，但通脹壓力已經(jīng)明顯，后續(xù)經(jīng)濟(jì)很可能面臨滯漲的威脅，央行開始收緊流動(dòng)性，同時(shí)，居民的儲(chǔ)蓄增速已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)低點(diǎn)，有效的剛性購買力到達(dá)了一個(gè)低點(diǎn)。在我們強(qiáng)調(diào)的本輪上漲的兩個(gè)支撐性因素都將消失的情況下，投資性需求將快速回落，從而成交量進(jìn)一步萎縮，剛性需求再次出現(xiàn)觀望，開發(fā)商將再次面對(duì)存貨上升的壓力，吸取08年的教訓(xùn)，下調(diào)價(jià)格將成為必然，實(shí)際二次探底開始，而再次探底的幅度有多大？

　　我們認(rèn)為不會(huì)太大（整體不超過20%），而持續(xù)的時(shí)間則有待于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的快慢。

　　第三種，外需復(fù)蘇跡象明顯，整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在望，通脹壓力也明顯，這個(gè)時(shí)候，央行的緊縮性政策應(yīng)該出現(xiàn)，前期放出來的貨幣將面臨收回，從而步入正常的政策軌道。隨著成交量的回落，投資性需求迅速回落，因?yàn)橹�撐它的兩個(gè)主要因素的消失，這個(gè)時(shí)候，貨幣需求將出現(xiàn)增長，由于民間投資的跟進(jìn)，儲(chǔ)蓄不再集中于房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，而是向更廣泛的存貨和設(shè)備投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。價(jià)格也再次回落，但幅度不大，并迅速完成調(diào)整，再次走上小幅上漲之路。之所以沒有談到通縮的繼續(xù)，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為，當(dāng)前，如前面分析，已經(jīng)遠(yuǎn)非02年那個(gè)時(shí)候的中國，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)情況的巨變，繼續(xù)通縮的可能很小，故而就不在此展開討論。試想，如果通縮的局面繼續(xù)下去，也就意味著，一者，上游成本上漲壓力很小，這種可能應(yīng)該被排除；二者，終端的需求始終難振，這將是怎樣可怕的局面。盡管我們并不看好內(nèi)需的根本改觀，但我們同時(shí)也承認(rèn)貨幣政策刺激下需求的回升，所以，通縮在我們看來，未來發(fā)生的可能很小。如果真的繼續(xù)通縮，那么，二次探底更沒有什么懸念了。

　　保障性住房供應(yīng)方式從被動(dòng)到主動(dòng)-政府職能轉(zhuǎn)型的必然性

　　日韓在住房的供應(yīng)上差異巨大。日本的住房主要是主要私人開發(fā)，私人所有；政府公共資金建設(shè)的住房供應(yīng)占到15%左右。日本在74、75年房價(jià)回調(diào)時(shí)期，供應(yīng)量減少的主要是私人開發(fā)的住房，而政府開發(fā)的住房在這段時(shí)間并沒有減少。韓國從80年到88年，私人住房和政府提供的公有住房旗鼓相當(dāng)，從89年開始，私人所有的住房建設(shè)加速，但是公共住房供給仍然達(dá)到1/3。供給結(jié)構(gòu)的不同，也是韓國房地產(chǎn)走勢(shì)有別于日本的重要原因。韓國非常重視政府公有住房的供應(yīng)以及對(duì)房地產(chǎn)投機(jī)的控制。

　　尤其是韓國政府在91年前后分別推出《住宅200萬戶建設(shè)規(guī)劃(1988-1992年)》和《新經(jīng)濟(jì)五年規(guī)劃(1993-1997年)》，兩次規(guī)劃期間共建房584萬戶，使韓國住房普及率大大提高。韓國這樣的政策在不同經(jīng)濟(jì)階段對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響是不一樣的。首先，政府提供的各種公租房和公售房占比如此之大，勢(shì)必?cái)D壓了民間投資，所以我們看到，在87年后，政府政策有所放寬后，私人住房供給得以井噴，這極大的有別于日本，自然也帶來了房價(jià)的暴漲。而91年房價(jià)的回落，我們判斷，當(dāng)時(shí)政府住房持續(xù)大量投放是重要的原因，公有住房的大量投放，一方面增大了供給，另一方面，本身的售價(jià)和租金都比相應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)低43請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明投資策略15-30%左右，有利于房價(jià)的穩(wěn)定。

　　我國在08年出臺(tái)的一系列廉租房和經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)規(guī)劃，但是這些規(guī)劃的落實(shí)程度是關(guān)鍵，北京和上海的保障房規(guī)劃建設(shè)規(guī)模達(dá)到30%，而其他大多數(shù)的城市不足20%，保障房占比只有達(dá)到一定比重，如韓國為30%以上，方能對(duì)市場(chǎng)在特定的歷史階段起到一定的作用，否則，就如日本，政府建設(shè)住房供給占比只有15%左右，無法真正影響市場(chǎng)的趨勢(shì)。

　　前面已經(jīng)分析到，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期，必然要求政府職能的轉(zhuǎn)型，在房地產(chǎn)的供應(yīng)上，這種轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵是要求地方政府變被動(dòng)為主動(dòng)，主要是要轉(zhuǎn)變保障性住房的供應(yīng)模式，未來通過保障性住房這樣的形式，政府的行為可能將會(huì)深刻影響住房供給格局從而影響房價(jià)。前面我們已經(jīng)大幅的討論得出：房地產(chǎn)投資對(duì)于當(dāng)前轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟(jì)仍然是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)，這不僅體現(xiàn)在對(duì)于其他產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)，對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)，還體現(xiàn)在對(duì)于地方政府財(cái)政收入的貢獻(xiàn)。我們始終堅(jiān)持認(rèn)為，房地產(chǎn)的特殊地位和對(duì)其他產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)，決定其至少在這個(gè)過渡時(shí)期絕對(duì)不能持續(xù)的低迷下去。我們還談到城市化進(jìn)程對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的重要意義，認(rèn)為政府不應(yīng)該讓房價(jià)的上漲阻礙了整個(gè)城市化的進(jìn)程，這是政治底線。有人擔(dān)心房地產(chǎn)投資的下降會(huì)持續(xù)，但其實(shí)政府會(huì)力保房地產(chǎn)投資的，從降低購房稅收，抵押貸款利率，首付比例，到降低開發(fā)商項(xiàng)目自有資金比例，都是在誘導(dǎo)投資。如果這些措施不能長期有效，房地產(chǎn)投資未能持續(xù)回升，那么政府將會(huì)直接出手，如何出手？一種可能的方式是政府仍然通過拍賣的方式來出讓土地，但受讓方可以是政府自己成立的開發(fā)公司，這樣，銀行的貸款就通過土地拍賣轉(zhuǎn)為地方財(cái)政，同時(shí)，增加了房地產(chǎn)投資，而且政府投資開發(fā)的住房可以比市場(chǎng)價(jià)更低的方式來出售，從而引導(dǎo)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。這樣的行為已經(jīng)在一些城市出現(xiàn)，如果后續(xù)房地產(chǎn)投資沒有好的表現(xiàn)，這樣的行為將會(huì)被不斷升級(jí)擴(kuò)大。這樣的行為在短期內(nèi)還存在一定的變數(shù)，但中長期來看，以日韓的經(jīng)驗(yàn)，政府保障性住房供應(yīng)方式的轉(zhuǎn)變和力度的加大是加強(qiáng)社會(huì)保障的內(nèi)在要求。

　　附：中國保障性住房規(guī)劃：

　　2008年11月，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部出爐的9000億元龐大計(jì)劃，未來3年中，中國政府將增加200多萬套的廉租住房、400多萬套的經(jīng)濟(jì)適用住房，另外還將對(duì)220多萬戶林業(yè)、農(nóng)墾、礦區(qū)的棚戶區(qū)居民住房進(jìn)行改造，平均每年投入約3000億元。該計(jì)劃實(shí)施后，將基本解決全國１０００萬戶低收入家庭的住房困難。未來3年，計(jì)劃通過廉租房解決747萬戶低收入家庭的住房困難。其中287萬戶通過實(shí)物配租解決，460萬戶通過租賃補(bǔ)貼解決。這方面的總投入約為2150億元。經(jīng)濟(jì)適用房方面，根據(jù)各地上報(bào)的規(guī)劃，今后3年將新建約400萬套經(jīng)濟(jì)適用房，總投資約6000億元。而棚戶區(qū)改造也將于今年底全面啟動(dòng)，計(jì)劃3年投資約1000億元。

　　2009年5月住房城鄉(xiāng)建設(shè)部，財(cái)政部和發(fā)改委公布《2009-2011年廉租住房保障規(guī)劃》總體目標(biāo)：從2009年起到2011年，爭(zhēng)取用三年時(shí)間，基本解決747萬戶現(xiàn)有城市低收入住房困難家庭的住房問題。其中，2008年第四季度已開工建設(shè)廉租住房38萬套，三年內(nèi)再新增廉租住房518萬套、新增發(fā)放租賃補(bǔ)貼191萬戶（各省、自治區(qū)、直轄市和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)任務(wù)分解見附表）。進(jìn)一步健全實(shí)物配租和租賃補(bǔ)貼相結(jié)合的廉租住房制度，并以此為重點(diǎn)加快城市住房保障體系建設(shè)，完善相關(guān)的土地、財(cái)稅和信貸支持政策。

　　年度工作任務(wù)：
　　1、2009年，解決260萬戶城市低收入住房困難家庭的住房問題。其中，新增廉租住房房源177萬套，新增發(fā)放租賃補(bǔ)貼83萬戶。
　　2、2010年，解決245萬戶城市低收入住房困難家庭的住房問題。其中，新增廉租住房房源180萬套，新增發(fā)放租賃補(bǔ)貼65萬戶。
　　3、2011年，解決204萬戶城市低收入住房困難家庭的住房問題。其中，新增廉租住房房源161萬套，新增發(fā)放租賃補(bǔ)貼43萬戶。
　　保障方式：通過新建、購置和改造等方式籌集房源，同時(shí)繼續(xù)實(shí)施租賃補(bǔ)貼制度，多渠道、多方式解決城市低收入住房困難家庭的住房問題。新建廉租住房采用統(tǒng)一集中建設(shè)和在經(jīng)濟(jì)適用住房、普通商品住房、棚戶區(qū)改造項(xiàng)目中配建兩種方式，以配建方式為主。
　　保障標(biāo)準(zhǔn)：廉租住房保障對(duì)象是城市低收入住房困難家庭，具體條件由市、縣政府確定。廉租住房保障標(biāo)準(zhǔn)控制在人均住房建筑面積13平方米左右，套型建筑面積50平方米以內(nèi)，保證基本的居住功能。租賃補(bǔ)貼額根據(jù)當(dāng)?shù)仄骄�市�?chǎng)租金、家庭住房支付能力合理確定。總結(jié)在我們寫作此文時(shí)，上海的房地產(chǎn)成交量和價(jià)格已經(jīng)大幅反彈，再現(xiàn)甚至超過07年樓市的瘋狂時(shí)期。有人肯定會(huì)質(zhì)疑：是不是我們杞人憂天，或者是屁股決定腦袋，睜眼說瞎話？我們要告訴你的是：在08年四季度寫的09年的年度策略報(bào)告里面，我們已經(jīng)策略性的提出中國經(jīng)濟(jì)的反彈，當(dāng)然包括房地產(chǎn)的反彈，那個(gè)時(shí)候，包括上海，回過頭來看，房地產(chǎn)成交量和價(jià)格已經(jīng)到了一個(gè)底部�？梢哉f，今天的房地產(chǎn)發(fā)展趨勢(shì)并沒有超出我們的判斷。

　　請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明中期性結(jié)論中期性結(jié)論的得出，主要是基于中日韓經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的類似性。

　　一者，按照羅斯托的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段理論，類似日韓當(dāng)年，中國目前仍在一個(gè)走向成熟的階段。

　　從對(duì)日本75年左右和韓國91年左右的房地產(chǎn)發(fā)展的比較研究表明，中國目前的經(jīng)濟(jì)從而房地產(chǎn)發(fā)展階段類似于這兩個(gè)時(shí)期的日韓，處在一個(gè)歷經(jīng)高速增長，正在轉(zhuǎn)向低速增長的過渡期，仍然在不斷走向成熟的階段。類似的發(fā)展階段決定了有大體類似的發(fā)展路徑.二者，從中期來看,中國的房地產(chǎn)大跌的可能很小。盡管北京，上海，深圳等部分城市的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)很嚴(yán)重，但是，整體來看，泡沫程度有限，即使短期房地產(chǎn)二次探底，整體房價(jià)大幅下調(diào)的可能（超過30%）也幾乎沒有。這不僅源于類似的發(fā)展階段，更是源于中國城市化進(jìn)程的特殊性所帶來的需求的強(qiáng)勁和人民幣中長期升值的必然性。

　　三者，從中期來看，中國房地產(chǎn)出現(xiàn)全國性的更大泡沫的可能很小。在經(jīng)濟(jì)由高速向低速回落的過渡期，居民的收入增速必將同樣出現(xiàn)回落，個(gè)人的收入增速預(yù)期回落將限制其支出水平；從中期來看，未來貨幣政策不大可能持續(xù)現(xiàn)在的寬松；盡管短期來看，政府的保障性住房供應(yīng)還存在變數(shù)，但中期來看，政府保障性供應(yīng)方式和力度的改變是必然的，這是完善全社會(huì)保障體系的內(nèi)在要求，也是日韓的經(jīng)驗(yàn)；中國整體上距離大眾消費(fèi)的時(shí)代還很遠(yuǎn)，以產(chǎn)業(yè)工人為主體的中產(chǎn)階級(jí)時(shí)代還沒有出現(xiàn)。

　　四者，未來幾年，在走向成熟，增速逐漸回落的這樣一個(gè)過渡階段，在國內(nèi)外需求與資源的約束下，中國經(jīng)濟(jì)依靠投資的增長方式，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增長與通脹的反復(fù)博弈，震蕩式的前行，房地產(chǎn)的發(fā)展同樣會(huì)表現(xiàn)出一定的震蕩性，在結(jié)束這樣的過渡期后，隨后將小幅上行，這是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長機(jī)制的使然。

　　短期性結(jié)論短期性結(jié)論的得出，主要是基于中國現(xiàn)階段的特殊性而言。中國當(dāng)前的特殊性主要集中于通縮背景下，政府主導(dǎo)的寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政刺激。

　　相比02年時(shí)的通縮下的政府類似的刺激政策，我們現(xiàn)在是內(nèi)憂外患，對(duì)內(nèi)很多制造業(yè)和礦產(chǎn)開采業(yè)加工業(yè)已經(jīng)產(chǎn)能過剩；對(duì)外面對(duì)疲軟的美元和大幅上漲的大宗商品價(jià)格上漲的壓力；內(nèi)外需短期復(fù)蘇希望渺茫，民間投資跟進(jìn)無望，實(shí)際貨幣需求增速放緩，而貨幣供應(yīng)卻急劇膨脹，帶來的結(jié)果只能是通脹和資產(chǎn)價(jià)格上升。

　　相比75年的日本，都有產(chǎn)能過剩的壓力，都存在很高的對(duì)外資源的依賴度，由于大宗商品價(jià)格上漲而面臨輸入性通脹的壓力。和日本不同的是，一者，中國對(duì)外出口占比更大，當(dāng)時(shí)的日本為24%，而08的中國達(dá)到35%，外需的疲軟對(duì)我們的影響更大；二者，當(dāng)時(shí)的日本，從消費(fèi)的角度來看，已經(jīng)進(jìn)入了大眾消費(fèi)的時(shí)代，居民消費(fèi)占比大60%，而中國只有35%；三者，當(dāng)時(shí)日本面臨嚴(yán)重的通貨膨脹，從而采取了緊縮的貨幣供應(yīng)政策，而中國是通縮下的極度寬松的貨幣政策。

　　短期內(nèi)，大家主要關(guān)心兩個(gè)問題，一者，房地產(chǎn)會(huì)不會(huì)產(chǎn)生全國性的大泡沫；二者，存不存在二次探底的可能。

　　我們判斷在接下來的3，4季度，房地產(chǎn)仍將繼續(xù)反彈的趨勢(shì)。這輪反彈的支撐有三：一者，房地產(chǎn)的投資拉動(dòng)地位。房地產(chǎn)在這樣的過渡時(shí)期扮演主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的角色，按照我們前述判斷，現(xiàn)階段，投資將是中國經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力，其中房地產(chǎn)投資更是重中之重，房地產(chǎn)投資的47請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明投資策略反彈是必需的和必然的，這里既有作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的供需支撐，更是政策的強(qiáng)力推進(jìn)。二者，充沛的流動(dòng)性和信貸支持。這是和日本當(dāng)年最大的不同之一。信貸支持一方面激發(fā)了剛性需求的爆發(fā)，促進(jìn)了成交量的迅速回升，另一方面引發(fā)人們的通脹預(yù)期，促進(jìn)了投資需求的跟進(jìn)。在需求的爆發(fā)中，在房地產(chǎn)開發(fā)貸款的松綁下，在去庫存壓力的緩解下，在地方政府主動(dòng)降價(jià)賣地救急財(cái)政困境下，房地產(chǎn)開發(fā)投資的反彈應(yīng)該是順理成章。三者，居民的收入增速仍然在一個(gè)歷史的相對(duì)高位，居民儲(chǔ)蓄增速更是在一個(gè)歷史高點(diǎn)，如前分析，在通脹的預(yù)期下和實(shí)際貨幣需求放緩下，居民和企業(yè)將需求資產(chǎn)的增值和保值，從而儲(chǔ)蓄增速下降，用于投資地產(chǎn)等資產(chǎn)。同時(shí)，在此輪經(jīng)濟(jì)的反彈中，以汽車，有色，煤炭等為代表的企業(yè)開工率迅速恢復(fù)，居民收入短期內(nèi)同樣存在反彈的可能。前期房地產(chǎn)整體降幅非常有限，現(xiàn)在股市，樓市都大幅反彈，再次帶來巨大的財(cái)富效應(yīng)，刺激居民的購房沖動(dòng)。

　　對(duì)于今后短期內(nèi)樓市走勢(shì)，我們認(rèn)為有三種可能，但第二種可能最大。

　　第一種，我們?nèi)匀豢床坏絻?nèi)外需復(fù)蘇的穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)的后續(xù)反彈無力，但通脹并不明顯并在央行認(rèn)為的可控范圍內(nèi)，貨幣政策短期內(nèi)仍然保持寬松以維持投資的增速。這個(gè)時(shí)候，此輪上漲的支撐因素之一寬松的貨幣政策仍在持續(xù)，但是居民的收入預(yù)期回落，并且儲(chǔ)蓄增速已達(dá)低點(diǎn)，繼續(xù)拿出儲(chǔ)蓄投資樓市的動(dòng)力已不足。在這種情況下，盡管剛性需求已無法持續(xù)跟進(jìn)，但是，由于通脹預(yù)期的仍然存在，投資性需求并沒有迅速回落，所以房價(jià)仍然有支撐，由于成交量的回落，價(jià)格上漲放緩，很可能出現(xiàn)高位的震蕩，因?yàn)�，如果到時(shí)情況真如此，那么，無論是開發(fā)商，還是消費(fèi)者，大家對(duì)于緊縮性的貨幣政策和房價(jià)的走勢(shì)都會(huì)出現(xiàn)很大的分歧。但是，如果到明年內(nèi)外需仍然復(fù)蘇無望，那么，寬松的貨幣政策是不是一直要持續(xù)到復(fù)蘇的那一天？經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本常識(shí)告訴我們持續(xù)的貨幣高增長和實(shí)際貨幣需求的低增長勢(shì)必會(huì)帶來通脹，何況，我們現(xiàn)在還要面對(duì)外部大宗商品價(jià)格上漲的壓力。內(nèi)有寬松貨幣，外有寬松美元下的大宗商品，通脹的壓力不會(huì)等到外需復(fù)蘇的那一天，持續(xù)如當(dāng)前09年的上半年的貨幣供應(yīng)可能性基本沒有可能。隨著后續(xù)的緊縮性政策的出現(xiàn)，投資性需求的支撐也將崩塌。

　　開發(fā)商在存貨增加，流動(dòng)性收緊的壓力下，降價(jià)成為必然，而且，如果這種情況出現(xiàn)，未來調(diào)整的幅度可能是最大的。

　　第二種，內(nèi)外需復(fù)蘇仍無望，但通脹壓力已經(jīng)明顯，后續(xù)經(jīng)濟(jì)很可能面臨滯漲的威脅，緊縮性的貨幣政策將收緊，同時(shí)，居民的儲(chǔ)蓄增速已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)低點(diǎn)，有效的剛性購買力到達(dá)了一個(gè)低點(diǎn)。在我們強(qiáng)調(diào)的本輪上漲的兩個(gè)支撐性因素都將消失的情況下，投資性需求將快速回落，從而成交量進(jìn)一步萎縮，剛性需求再次出現(xiàn)觀望，開發(fā)商將再次面對(duì)存貨上升的壓力，吸取08年的教訓(xùn)，下調(diào)價(jià)格將成為必然，實(shí)際二次探底開始，而再次探底的幅度有多大？我們認(rèn)為不會(huì)太大（整體不超過20%），而持續(xù)的時(shí)間則有待于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的快慢。

　　第三種，外需復(fù)蘇跡象明顯，整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在望，通脹壓力也明顯，這個(gè)時(shí)候，央行的緊縮性政策應(yīng)該出現(xiàn)，政策回到正常軌道，前期的放出來的貨幣將面臨收回，隨著成交量的回落，投資性需求迅速回落，因?yàn)橹�撐他的兩個(gè)主要因素的消失，這個(gè)時(shí)候，貨幣需求將出現(xiàn)增長，由于民間投資的跟進(jìn)，儲(chǔ)蓄不再集中于房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，而是向更廣泛的存貨和設(shè)備投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。價(jià)格也再次回落，但幅度不大，并迅速完成調(diào)整，再次走上小幅上漲之路。

　　那么在短期內(nèi)，在全中國會(huì)不會(huì)升騰起一個(gè)巨大的房地產(chǎn)泡沫？我們認(rèn)為，發(fā)生的可能也不大，此輪房價(jià)上漲的幅度將主要取決于投資性需求的強(qiáng)度，而支持此輪投資性需求的主導(dǎo)因素就是低利率下寬松的貨幣政策和08年累積下來的儲(chǔ)蓄增長。如前面分析，從需求的角度，即由于內(nèi)外需短期難振下，居民未來的收入預(yù)期的下降導(dǎo)致支出約束，儲(chǔ)蓄增速的見底速度可能比07年來的更快；目前的房價(jià)已經(jīng)回到了07年的最高水平，房價(jià)的繼續(xù)上漲，盡管48請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明說現(xiàn)在首付變少了，但是，未來月供的壓力卻在加大，考慮到未來收入的難以高增長，銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)將加大，從而很可能再次收緊房貸。從供給的角度，隨著政府的強(qiáng)力轉(zhuǎn)型，地方政府很可能在這樣的一個(gè)過渡期做出積極的轉(zhuǎn)型，從土地的唯一供給者轉(zhuǎn)變?yōu)樽》渴袌?chǎng)最大的直接供給者，在現(xiàn)階段的中國，是不能容忍高房價(jià)來阻止或減慢城市化，從而工業(yè)化的步伐；再者，未來幾個(gè)月，商品房供給也將持續(xù)放大，新開工面積也加大，房價(jià)的過快上漲總會(huì)導(dǎo)致成交量的回落，從而存貨壓力的上升；當(dāng)然，如果出現(xiàn)上述的第二或第三種情況，緊縮性的貨幣政策到來，投資性需求將會(huì)崩塌。

　　在影響未來房地產(chǎn)走勢(shì)的因素中，有兩個(gè)因素可能會(huì)給房地產(chǎn)帶來巨大的不確定性，這樣的不確定性也會(huì)影響我們關(guān)于再次調(diào)整的時(shí)點(diǎn)判斷。一個(gè)是城市化過程中貧富分化的拉大，社會(huì)富裕階層的預(yù)期變化和投資行為的變化將加大房地產(chǎn)市場(chǎng)的震蕩，推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格反復(fù)上漲；另一個(gè)是政府未來參與房地產(chǎn)市場(chǎng)的方式和力度。為了穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，首先要穩(wěn)定房價(jià)，為了保障城市化的有序推進(jìn)，為了保證地方財(cái)政的穩(wěn)定，政府在接下來的過渡時(shí)期，如前述，從中長期來看，政府很可能會(huì)實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)角色的轉(zhuǎn)換，成為最大的住宅直接供應(yīng)者。未來的中國房地產(chǎn)很可能出現(xiàn)的景象是政府主導(dǎo)的普通價(jià)格住房供應(yīng)和富裕階層主導(dǎo)的以抬升房價(jià)為主的投資行為的搏弈，但是，短期卻存在一定的變數(shù)。

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