互為支撐的剛性需求與投資性需求

　　從日本的自住房和出租房的新開工面積來看，用于出租房的新開工面積變動幅度要大于自住房，出租房是為了獲取租金，可以看作是投資性質(zhì)的建房，在市場調(diào)整的時期，反應比自住房更敏感，出租房新開工面積的變動是市場冷暖的體溫計。我們更感興趣的是，日本在73年的時侯，出租房的建設為何有那么大的降幅，這次降幅要大過91年日本房地產(chǎn)泡沫破裂后的降幅。顯然，租房的需求不可能突然出現(xiàn)下降，只能是投資者的預期發(fā)生了變化，即很可能由于經(jīng)濟衰退導致未來房價的不確定，而引起投資者預期發(fā)生改變。在整個70年代，日本的自住房建設維持在一個高位波動的狀態(tài)，尤其是75年到78年初持續(xù)增長，自住需16請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明求的持續(xù)穩(wěn)定是日本市場當年房地產(chǎn)價格相對強勢的重要原因。日本的數(shù)據(jù)告訴我們一個更重要的事實是：出租房，也就是投資性的住房建設在市場的后續(xù)回升幅度非常有限，當時日本同樣面臨通脹的壓力，但是，今天的中國不同于日本的是我們的流動性不是收緊而是極度的放松。這將直接導致中國在此輪反彈中與日本的差異，我們的投資性需求很可能要有一個大幅的反彈。而這樣的反彈會不會帶給我們一個更大的泡沫，這是我們認為存在的一個變數(shù)。

　　從韓國的房價和租金指數(shù)來看，租金的上漲幅度要遠大于房價的上漲幅度，即使在韓國房價回落期間，租金仍然保持了上漲的態(tài)勢，一般來說，租房者是房地產(chǎn)的重要剛性需求者，這也是韓國的房價未能大幅回落的有力支撐。而中國目前的情況是，租金上漲的幅度要小于房價上漲的幅度，租金收益不支持房價。也就是說，房地產(chǎn)投資的目的不是為了租金，主要是為了房價本身的增長，而這種增長從租金的角度來看，是沒有實質(zhì)支撐的。那么，在此輪反彈中，中國與日韓的差異將非常明顯了，一方面，我們的投資性需求很可能會大幅反彈，另一方面，從租金的角度看，這樣的反彈愈發(fā)沒有支撐。投資性需求是要建立在剛性需求的基礎上，以拉動房價上漲為目的房地產(chǎn)投資性需求的大量釋放，勢必再次推高房價，這樣的結(jié)果只會再次削弱有效的剛性需求，背離自己的基礎越遠，未來的回調(diào)壓力越大。

　　長期因素

　　從長期來看，我們關心的是中國工業(yè)化的進程，工業(yè)化的發(fā)展是一個生產(chǎn)效率不斷提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級的過程，內(nèi)在的要求城市化的提升，同時，工業(yè)化的發(fā)展，將改變中國的進出口結(jié)構(gòu)和規(guī)模，自然也會改變?nèi)嗣駧诺膮R率。我們認為，在這一過程中，影響房地產(chǎn)需求和價值的主要是城市化(含人口紅利)和人民幣匯率。無論是城市化外延式擴張還是內(nèi)涵式提升，和當時的日韓相比，中國都有巨大提升空間，房地產(chǎn)的發(fā)展是城市化的集中體現(xiàn)和必然要求，對于當代中國，城市化不僅是工業(yè)化的內(nèi)在要求，也是保增長，促穩(wěn)定的政治韜略。大國發(fā)展歷史經(jīng)驗表明，人民幣如果要走向國際化，成為區(qū)域主導貨幣，未來的升值空間是巨大的，人民幣的升值，將會提升中國房地產(chǎn)的價值和需求。

　　17請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明投資策略人民幣長期升值的必然性日韓匯率與房價的演變?nèi)赵��?1年1月開始到73年7月升值了35%，地價指數(shù)上升了70%。而之后的74，75年，房價回調(diào)時，日元小幅貶值10%，而在之后的76年開始到78年日元又升值60%，地價指數(shù)上漲了10%。韓元在85年10月到89年6月升值25%，而之后的兩年，韓國房價也出現(xiàn)了快速的上升。日元和韓元在房地產(chǎn)回落期間的表現(xiàn)類似，韓元也選擇小幅貶值，從730降到800，降幅為10%。我們不能簡單將日韓房價的上漲歸因于日元和韓元的升值，事實上日元在91年大幅升值期間正是日本房價大幅回落階段，但是，韓元從95到98年間大幅貶值100%，期間韓國房價也是持續(xù)下滑，而從99年開始到07年底韓元升值達80%，韓國房價漲幅也近80%。

　　日本在70年開始，韓國從80年代開始都走向了制造業(yè)大國，同時出口占比在不斷攀升，這些實體經(jīng)濟力量的改變，是日韓元升值的根本動力。一國貨幣的升值，必然會增加該國貨幣的需求，無論是貿(mào)易信貸的需求，還是投資需求，這種需求往往會轉(zhuǎn)化為對以這個國家貨幣計價和結(jié)算的資產(chǎn)的需求，房地產(chǎn)無疑是其中最重要的選擇。而90年代日元升值的步伐沒有阻止日本房價的下跌，一者是日本房價資產(chǎn)泡沫程度過大，二者，更重要的原因是日本當年的實際住房需求增長已經(jīng)是尾聲。如果90年代，日元選擇小幅貶值，日本的房價會不會下降的幅度更大一些？

　　伴隨著日元和韓元的升值，從71年到72年的日本，從88年到90年的韓國，外匯儲備都出現(xiàn)了高速增長，經(jīng)常項目余額在隨后都大幅回落，這主要是由于凈出口的持續(xù)為負增長所致。期間，日韓對美出口依賴度都出現(xiàn)了快速下滑，日本對美出口占比由72年的34%下降到75年的18%；韓國對美出口占比從90年的30%下降到93年的22%。觀察兩個時期的美國經(jīng)濟，實際GDP增速都出現(xiàn)的了快速的下滑，而通脹水平在這兩個區(qū)間處于相對歷史高點，顯然當時日韓出口的減慢既有匯率升值的因素，也有美國需求減弱的因素。而從韓國房價回落的91年2季度開始，從日本房價在75年小幅回調(diào)開始，美國實際GDP都出現(xiàn)了快速的回升。日韓在房價回落后的差異之一是韓國對美出口依賴度在迅速的下降，從90年的30%下降到97年的15%；而日本在這期間從18%上升到78年的25%左右。外需的回升對于在是日本經(jīng)濟在房價回落后最顯著的特征之一，這對于日本國民收入的穩(wěn)定，從而房價的穩(wěn)定的作用應該是巨大的。

　　發(fā)展中大國的匯率選擇和升值壓力

　　工業(yè)化進程是一個由非均衡向均衡發(fā)展的進程，相應的，匯率的形成也是由非均衡的匯率逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榫�衡匯率。在整個工業(yè)化的進程中，尤其是對于大國的工業(yè)化，在不同的發(fā)展階段匯率政策的選擇要服務于經(jīng)濟發(fā)展的需要，發(fā)展中的大國必需要有自己獨立的有效的貨幣政策和最終貸款人的央行。這樣，無論是硬盯住的匯率制度還是自由浮動的匯率制度都不是最優(yōu)的選擇，而是選擇中間匯率制度，類似于當前的中國，選擇以盯住美元為主的可以有一定浮動的匯率制度。發(fā)展中的大國的匯率制度安排，更多的是要考慮匯率制度、國際資本流動和貨幣政策獨立性三者間的平衡。

　　根據(jù)"巴拉薩-薩繆爾森效應"(Balassa-Samuelson effect)，一個快速增長的發(fā)展中國家，其實際匯率應該不斷上升。（"巴拉薩--薩繆爾森效應"的理論內(nèi)核可以概括為：如果一價定律成立于兩國的貿(mào)易品部門、工資跨部門均等化成立于本國的貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門，則兩國間兩部門相對勞動生產(chǎn)率的偏差會引致兩國非貿(mào)易品相對價格出現(xiàn)偏差，進而導致均衡匯率的變化）。對于中國這樣處于工業(yè)化中期出口導向型國家來說，經(jīng)濟增長很大一部分是由于出口增加而推動的，中國不僅有占GDP10%的經(jīng)常項目余額，同時有巨大的FDI，同時面對這兩種情況，自2005年7月份人民幣小幅升值以來，中國一直面臨著更大的人民幣升值壓力。同時，在工業(yè)化中期的新興市場國家經(jīng)常會表現(xiàn)出很高的穿透效應，即貶值易導致通貨膨脹，這是由外貿(mào)順差的維持所帶來的對國內(nèi)商品和服務需求的增加，從而國內(nèi)價格水平的上漲。

　　中國對美出口依賴度由最高時的23%降到目前18%，外匯儲備增速在經(jīng)過02年來高速增長后出現(xiàn)了快速下降的趨勢，當前的美國經(jīng)濟像當年日韓所面對的，經(jīng)濟出現(xiàn)負增長，CPI持續(xù)下降。雖然，今天美國所面對的外部環(huán)境更像75年的情況，當時美國經(jīng)濟在通脹的下降中實際GDP得到了快速的回升，并在77年再次步入通脹的通道，但是今天的美國和75年的美國不同的是，寬松的貨幣政策和積極的財政政策可以帶來恢復經(jīng)濟的信心，但經(jīng)濟的增長卻無法迅速的恢復，可能要面對的是滯漲。結(jié)合當前的大宗商品走勢，我們擔心的就是：今天，我們所面對的美國和日韓當年所面對的美國是不可同日而語的，不僅僅經(jīng)濟增長無望，美國的通脹還將帶來美元繼續(xù)貶值，我們判斷美國CPI的反彈基本已經(jīng)成為必然，這既是經(jīng)濟內(nèi)在運行的必然，更有大宗商品價格上漲的助推。日本地價在75年后并沒有像90年代韓國持續(xù)回落，這和日元的相對走強是有關系的。這點可以從日本80年代高速增長的經(jīng)20請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明常項目盈余和日元的大幅升值中可以得到借證。如果人民幣相對于美元繼續(xù)走強，勢必會增加人民幣資產(chǎn)的吸引力，同時降低中國的出口優(yōu)勢。根據(jù)IMF公布的人民幣實際購買力水平，人民幣還有近一倍的升值潛力。

　　在人民幣升值問題上，最有借鑒意義的是日元和德國馬克，隨著日本和德國經(jīng)濟的崛起，日元和馬克不斷走向國際化，成為國際儲備貨幣的一種。在日元和馬克走向國際化的過程中，整體來看，都是一個不斷升值的過程。如果貶值，別的國家就可能會放棄其作為儲備貨幣，類似于今天美元貶值所帶來的困境。人民幣現(xiàn)在周邊國家的貿(mào)易往來中，已經(jīng)成為重要的計價和結(jié)算貨幣，并努力成為亞太地區(qū)的領導性貨幣，中國政府最近一系列的動作，包括簽署貨幣互換協(xié)議，建立人民幣結(jié)算試點，以及超主權(quán)貨幣設想的提出，都表明人民幣國際化的理想和決心。這一切都需要人民幣的穩(wěn)定，人民幣貶值的可能性相對于升值的預期來看小的的多。人民幣的升值，雖然，從短期來看，對一部分出口制造業(yè)帶來不利的影響，因為這些企業(yè)的產(chǎn)品毛利本身就很低，所以升值可能直接就會讓他們破產(chǎn)。從另一方面來看，人民幣的升值有利于進口產(chǎn)品降低成本，這對于我們這樣大量進口石油，鐵礦石等原材料的國家來說，降低成本就意味著降低通脹的威脅。總體判斷，隨著大宗商品的再次走強，通脹壓力的加大，未來人民幣繼續(xù)升值的可能性要大很多，房地產(chǎn)在人民幣的升值過程中將會是最重要的人民幣投資資產(chǎn)之一，這是中國房地產(chǎn)未來長期強勢的重要原因之一。

　　而就短期來看，人民幣的匯率需在通脹壓力和外需疲軟之間做出權(quán)衡。擴張性的貨幣政策將會使人民幣趨于貶值，而擴張性的財政政策將會使人民幣趨于升值，但是短期來看，低利率的現(xiàn)狀還要持續(xù)下去，所以擴張性的貨幣政策應該占有主導地位，也就是說短期內(nèi)，貶值的可能性在加大�？紤]到上述的人民幣穩(wěn)定性的需要，以及國外資本對人民幣長期升值的覬覦從而外匯占款的不斷創(chuàng)新高，這種貶值的幅度會很小。而短期的貶值，在我們看來，只會使長期升值的預期變得更強烈，從而人民幣資產(chǎn)更有吸引力。最后我們想強調(diào)，對于短期匯率的判斷，由于影響因素眾多，很難得出一個確定性的結(jié)論。

　　城市化進程

　　毫無疑問，城市化進程帶給房地產(chǎn)的是根本性的推動和提升的動力，如果沒有城市，如果沒有城市的升級換代，也就沒有人口的集中，產(chǎn)業(yè)群落的集中，無論是住宅還是商業(yè)地產(chǎn)，都將由于需求的有限和流動性的缺乏而導致其作為資產(chǎn)屬性的減弱，從而投資需求的減弱。中國正在經(jīng)歷著，并將在未來20年繼續(xù)著人類有史以來最大的工業(yè)化以及伴隨的城市化。工業(yè)化和城市化是一對孿生姐妹，工業(yè)化內(nèi)在的要求城市化的發(fā)展，中國要想提升生產(chǎn)效率，要想突破目前工業(yè)化的發(fā)展瓶頸，城市化將是我們的必由之路，同時，城市化也是我們當前保持經(jīng)濟增長速度，穩(wěn)定大局的政治韜略。

　　房價是城市化進程的調(diào)節(jié)器房價過高將成為城市化進程的阻礙。過高的房價，將會提高居民的生活成本和企業(yè)的經(jīng)營成本。過高的房價，必然會引起租金的上漲，盡管中國租金的增速要遠慢于房價的增速。而租金的上漲，勢必要引起員工工資的上升，這對于那些工資較低的制造業(yè)企業(yè)來說，尤其敏感，這只是其一，其二是過高的房價，對于那些準備買房落戶的骨干員工來說，勢必會要求提高工資待遇，以期盡快實現(xiàn)買房的夢想；三者，企業(yè)自身所需要的工廠用地或辦公樓的租金也會上漲，同樣增加企業(yè)的成本費用。上海和深圳平均工資水平高的重要原因就是由于住房成本的迅速上升。當租金或月供引起的生活成本增速達到一定程度后，必然會引起勞資矛盾，從而阻礙產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，減緩城市化進程。

　　目前中國的城市人口占比為45%；75年日本非農(nóng)就業(yè)人口占比已達到87%，91年的韓國非農(nóng)家庭占比達84%。當時的日韓已經(jīng)基本完成了城市化的歷程，這是目前中國與當時日韓的最大差異之一。這里面有個問題，城市化的完成，是不是意味著住房需求的減弱？可能恰恰相反，人們的需求欲是無盡的，有盡的只是有能力購買的需求。這種需求來自三方面，一是新的年輕人成長起來后帶來的剛性需求，二是中老年人改善性需求，三是富裕階層的投資置業(yè)需求。這也是日韓房地產(chǎn)后來還能再次掀起發(fā)展高潮的原因。處于中國這個階段的城市化，這3種需求都是巨大的，這也是中國房地產(chǎn)市場最有力的支撐之一。

　　在這兩個時期的日韓，城市人口增速差異和共同點都是明顯的（這里的城市人口指的是一個城市的總?cè)丝�，包括農(nóng)業(yè)人口）。日本的城市人口增長只有1%左右的低水平，尤其是東京更是出現(xiàn)了負增長，這很可能與其高昂的房價有關，生活壓力太大，導致人口和企業(yè)的搬遷；而韓國的城市人口增速基本都在2%以上。共同點是，這個時期日韓城市人口增長出現(xiàn)明顯的分化，首爾地區(qū)人口增速在91年前還保持正的1-2%的增長，91年地產(chǎn)價格回落后，首爾的人口基本上是小幅的負增長，而其他的一些小型城市卻在91年前后都保持了正的2-4%的高增長；東京也在77年到81年出現(xiàn)人口的同比負增長，而同期其他中小城市出現(xiàn)0.5%-1%的增長。這種人口的增長分化，房地產(chǎn)價格分化應該是功不可沒。我們看到那個時期的首爾和東京的人口已經(jīng)達到了最高水平，之后基本停止增長，首爾甚至負增長。房價的高增長必然會，如前面分析，阻止其他地方的人口流入和剔除一部分已進入人口，房價實際上被動地起了一個城市人口規(guī)模的調(diào)節(jié)器。有人擔心上海和北京的城市人口會繼續(xù)大幅的增長去，從首爾和東京的經(jīng)驗來看，這種可能性是幾乎沒有的，除非房價不在增長。那么寫到這里，我們的意思就很明顯了：未來上海和北京這樣的大城市房價必然是要漲的，這是城市合理發(fā)展的內(nèi)在需要，我們擔心的不是房價上漲，而是以怎樣的方式上漲，只有過快的上漲才23請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明投資策略會影響到我們大多數(shù)人的生活質(zhì)量和企業(yè)的成本。在這樣一個特殊的城市化階段，盡管中國城市人口整體增速近年持續(xù)下降，但是仍然保持了2%以上的增速，這是中國作為一個高速成長的后發(fā)工業(yè)化國家的稟賦性優(yōu)勢。

　　1970~2000年間，韓國的總?cè)丝谠鲩L了1500萬，但農(nóng)村人口卻下降了1000萬，農(nóng)業(yè)就業(yè)人口從占全國勞動力總數(shù)的50%降至8.5%。韓國沒有城鄉(xiāng)分離的戶籍制度，大量年輕人自由地擁入城市后，農(nóng)村出現(xiàn)了勞動力老齡化和后繼無人的局面。韓國城市化發(fā)展有兩個特點，一是發(fā)展速度快；二是大都市首爾基本上占了整個韓國人口的一半，人口聚集在韓國表現(xiàn)得尤為顯著。這兩個特點給韓國政策制定者提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。第一個挑戰(zhàn)就是城市和農(nóng)村人口的收入差距不斷擴大；另外就是大都市區(qū)和小區(qū)域居民的收入差距不斷擴大。

　　收入差距的擴大，貧富分化的加劇，同樣是中國當前城市化進程中的突出問題，這是我們最擔心的一個問題，這個問題將給未來的房地產(chǎn)發(fā)展帶來的巨大的不確定性。

　　人口結(jié)構(gòu)的年輕

　　化從人口年齡構(gòu)成來看，韓國20-40歲人口占比在91年前后持續(xù)增加，91年時就達到了37%，是一個非常年輕的國家；75年日本這個年齡段的人口占比為33%，之后持續(xù)下降。而中國當前的占比已由2000年的36%下降到30%，盡管沒有當時日韓年輕，但是由于我們的人口基數(shù)遠大于日韓，所以這個年齡段的人口絕對數(shù)量仍然龐大，超過4個億。從日韓的結(jié)婚率來看，75年的日本和91年前后韓國的結(jié)婚率處在相對的歷史高位，都在千分之9左右，而07年中國的結(jié)婚率為千分之15。20-40歲這樣的年齡段，是首次置業(yè)最集中的人口年齡，是房地產(chǎn)需求的最重要的的來源和支撐。尤其是婚房作為剛性需求的重要組成部分，無論是購買，還是租賃，都是房地產(chǎn)市場的最有力的支撐之一。類同于日韓，人口結(jié)構(gòu)的年輕化，將是中國房地產(chǎn)市場不會大跌的一個非常重要的因素。

　　住房自有率的差異

　　這里要特別提到的一點是，日本的住房自有率一直保持在60%左右，從73年的59.2%上升83年最高點的62.4%。這段時間自有率的提升是房價的重要支撐，隨著85年后房價的飆升，自有率又回落到60%。實際上，日本政府還在運用稅收手段鼓勵住宅建設�！蹲≌�取得促進稅制》中規(guī)定：利用住宅貸款自購、自建住宅的居民，在5年內(nèi)可以從每年的所得稅中扣除當年年底的住宅貸款剩余額的1%。另外，日本政府對財產(chǎn)登記稅、不動產(chǎn)所得稅、城市建設稅實行了減免，并且規(guī)定，住房資金中的贈款部分可以免交贈與稅。

　　但是日本仍有將近40%的家庭是租房居住，一者可能是由于租房的便利性和房源的實用性，便于工薪階層的生活和工作。日本城市小套型住房有幾大顯著特點：一是多集中在軌道交通沿線，可有效保證居民上下班通勤便利；二是外觀設計多充分考慮到了采光、隔熱、保暖等諸多因素；三是室內(nèi)結(jié)構(gòu)比較人性化，設施比較完備，日常用品基本齊全，能夠較好地滿足工薪階層的日常需要；二者是這些城市小套型住房多集中在城鄉(xiāng)接合部，租金相對低廉，與房貸的月供相比更經(jīng)濟，基本符合工薪階層的消費水平。因此，這樣的小套型出租房可在一定程度上既滿足工薪族的基本生活需求，又確保工薪家庭的基本生活質(zhì)量。

　　中國人的傳統(tǒng)觀念更強調(diào)住房自有率，我們寧可在郊區(qū)買房，忍受上下班的勞頓之苦，也不愿就近租房。幾乎每個年輕家庭都在為自己能有一套房子而努力奮斗。這樣將導致我們未來的住房自有率要遠高于日本。和日本的情況可能恰恰相反，通往郊區(qū)便利的軌道交通不是提升了大家租房的動力，而是幫助我們在郊區(qū)實現(xiàn)買房的夢想。這在中國已經(jīng)是很平常的現(xiàn)象了，這樣的觀念差異，將為中國房地產(chǎn)的未來帶來更強大的剛性需求和投資需求。

　　短期因素

　　從短期來看，我們關注的是貨幣和財政政策以及房地產(chǎn)的現(xiàn)實基礎和外部環(huán)境，寬松的貨幣政策以及由此帶來的通脹預期是我們今天有別于當時日本的最主要的特點之一，而今天中國和日本最大的類似之一是，以高耗能重工業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展到了一個歷史的拐點，同樣都面臨著巨大的產(chǎn)能過剩，同樣的對外原材料，尤其是石油，鐵礦石，有色等大宗商品的依賴達到了一個歷史性的高峰，相比當年的日本，中國更是有過之而無不及。相比98年，中國工業(yè)的發(fā)展對外依賴度已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變化，這是我們的現(xiàn)在最大的現(xiàn)實國情之一。盡管我們寬松的貨幣政策本意是刺激內(nèi)需，拉動投資增速，尤其是房地產(chǎn)需求的釋放和投資的恢復增長，但是，不幸的是，就我們目前的以投資拉動的增長模式，本身的痼疾在對外依賴增強的現(xiàn)實面前暴露無遺，輸入性通脹如夢魘般將如期而至，我們想強調(diào)的是，貨幣政策也就是流動性只是表象，問題的根本是過往帶給我們發(fā)展的模式，走到今天，已經(jīng)強烈的受到國內(nèi)外不僅是需求還有成本的制約，生產(chǎn)效率的邊際遞減效應已經(jīng)非常的突出，也就是到了一個發(fā)展的瓶頸，必須要做出改變的時候了�，F(xiàn)在我們就處在這樣一個改變的過渡期，在這個過渡期，短期來看，如前面分析，中國對投資的依賴將會進一步增強，房地產(chǎn)投資只是他的一個重要組成部分。表面上，我們會看到，通脹逼迫貨幣政策的收緊，從而會讓產(chǎn)業(yè)投資減速，經(jīng)濟增長再次放緩，實質(zhì)上是經(jīng)濟內(nèi)生增長機制本身痼疾的發(fā)作。如果中國短期內(nèi)不能像日本那樣迅速的轉(zhuǎn)型，在接下來的過渡期，很可能看到的就是增長與通脹的反復博弈。

　　目前，房地產(chǎn)發(fā)展有兩大現(xiàn)實基礎，一者，如上述，我們面臨著經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)型，在這樣的一個過渡時期，房地產(chǎn)承擔著過渡性主導產(chǎn)業(yè)的作用，同樣要面對增長與通脹的博弈。二者，從房價收入比的角度，以北京，上海，深圳為代表的部分城市的房地產(chǎn)已經(jīng)存在嚴重的泡沫，更重要的是，在目前以大宗商品帶動的成本壓力下，居民的可支配收入的增速也將會放緩。這是我們認為后續(xù)房地產(chǎn)會再次調(diào)整的現(xiàn)實基礎。

　　再次的調(diào)整包含價和量兩個方面的調(diào)整，首先是成交量的回落，這是價格再創(chuàng)新高后，在我們后面談到的制約因素開始顯現(xiàn)時，有購買力的剛性需求的下降明顯，成交量出現(xiàn)萎縮。投資性需求很快會感受到這些變化，從而迅速萎縮。在成交量的回落中，開發(fā)商的庫存再次開始回升，新開工面積累計也再次達到一個新的高度，在壓力面前，已經(jīng)經(jīng)歷過08年的回落27請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明投資策略之痛的開發(fā)商將會迅速的調(diào)整自己的價格策略，主動降價以促進成交量的回升。但是，正如我們前面的判斷，在這樣的發(fā)展階段，再次調(diào)整中，類似于日本90年代那樣，價格深幅回調(diào)的可能性很小，更大的可能是小幅回調(diào)（20%之內(nèi)）。

　　在整個日韓房地產(chǎn)發(fā)展的過程中，政府主導的保障性住房供應和稅收的傾斜都是一直持續(xù)的，只是韓國政府的力度更大。從91年韓國房價回落后，政府的住房供應力度來看，保障性住房供應如果能真正達到30%以上的占比，這對市場的沖擊將是巨大的，對于房價的平抑功能也會凸顯，而無論是城市化進程穩(wěn)定發(fā)展的需要，還是地方財政穩(wěn)定發(fā)展的需要，在這樣的一個過渡時期，政府參與房地產(chǎn)甚至直接大面積開發(fā)的力度將會加大，方式也將更趨合理，10年后的保障性住房供應會怎么樣，我們還不好斷言，但是，在接下來幾年的過渡時期，保障性住房，無論是廉租房，還是公建商品房（不一定就是經(jīng)濟適用房）建設都將會加大力度，影響整個商品房市場，下一階段，廉租房建設的規(guī)模能夠完成國家747萬套的的規(guī)劃就不錯了，因為這部分土地供應對于地方政府來說，沒有什么收入，而且還要占用財政收入。政府在過去多年的房地產(chǎn)發(fā)展中，總結(jié)的一個重要教訓就是：如果只是等著開發(fā)商來買地開發(fā)，從中賺取土地出讓收入，之后再收稅，這樣的經(jīng)營方式在行情好的時候還可以，一旦出現(xiàn)調(diào)整，政府將非常的被動。而中國和日韓最大的不同是，中國政府是土地的唯一供給者，只要政府愿意，他隨時就可以成為住房市場最大的供給者。我們認為，從日韓的經(jīng)驗來看，中國政府完全有能力，也有義務做出這樣的積極轉(zhuǎn)型，而且，關鍵是現(xiàn)實已經(jīng)在逼迫政府做出這樣的轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，必然要求政府職能的轉(zhuǎn)型。這樣的轉(zhuǎn)型，將有利于房價的穩(wěn)定，有利于城市化的順利推進。從中長期來看，這樣的轉(zhuǎn)型，是提升社會保障能力的必然要求，但是短期內(nèi)仍然存在一定的變數(shù)。

　　外部通脹來源-美元和大宗商品從美元和大宗商品的走勢來看，在這兩個階段共同的特征就是，弱勢美元和以銅為代表的大宗商品暴漲暴跌的并存，這也是我們今天所面對的最大的外部背景。美元指數(shù)在73和75年間維持在90到100間，在這期間，LME期銅價格上漲了3倍之后又迅速的回落，之后，在76年期間又有30%的反彈，在76年美元有近10%的升值。而當前的美元指數(shù)更是跌破80關口，3個月期銅已反彈接近70%。從85年到88年初美元大幅貶值了近100%，同期LME期銅價格上漲了1倍。之后美元指數(shù)都在80-100間徘徊，這個區(qū)間是美元指數(shù)的一個歷史性的低位區(qū)間。在這樣的一個歷史性的低位，大宗商品的價格再次出現(xiàn)快速的暴漲暴跌，從87年開始到91年，在整個韓國房價大幅上升的期間，期銅價格出現(xiàn)大幅波動，而在91年后韓國房價回落的幾年里，期銅價格并沒有出現(xiàn)大幅的波動�？傮w來看，70年代的兩次期銅價格的暴漲暴跌和80年代的大幅波動，以及07年以來的的暴漲暴跌，都是伴隨著美元的低位徘徊。在美元大幅貶值的同時，日元和韓元的升值，都會增強日韓國內(nèi)以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)吸引力。

　　90年左右韓國所面對的外部市場和現(xiàn)在最大的差異來自石油價格。由于海灣戰(zhàn)爭，石油價格在90年6月的13美元/桶上升到90年9月的39美元/桶，之后于91年6月回落到17美元/桶。其他時間段都維持在15美元左右，盡管石油價格上漲的時間段很短，但在那樣的一個時間段，它會不會就是壓倒韓國房價的最后一根稻草？

　　從大宗商品的表現(xiàn)來看，中國的房地產(chǎn)目前所面對的外部環(huán)境更類似于75年后日本的情況。

　　石油從70年的1.8美元/桶上升到74年的11.65美元，漲幅超過6倍；而阿拉伯輕質(zhì)原油從04年的34美元/桶，上升到08年6月的135美元/桶，漲幅達4倍。日本的原油進口量在73年達到的歷史最高水平階段，隨后一直再沒有增長，而今天，中國的原油進口量已經(jīng)28請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明達到了日本當年的水平，所以石油價格的變動對我們影響也會是類似的。在油價的上漲中，我們同樣面臨輸入性通脹的壓力。另外，日本在70年后，鐵礦石的進口量就沒有再增加，而中國的鐵礦石進口量持續(xù)的攀升，已經(jīng)是日本進口量的將近4-5倍，這同樣加大中國輸入性通脹的壓力。加上今天美元比當時更加弱勢，從而增大了這種壓力。從05年以來的人民幣升值期間，既是中國的房價增速最快的一個時期，也是世界油價上漲最快的階段，在08年6月開始，人民幣升值停滯，這類似于75年的日元貶值10%，因為那時日本還要面對比我們08年更嚴重的通脹。之后，房價增速回落，同時油價也開始回落。油價在09年2月份觸底反彈，而此時的中國樓市經(jīng)過1年多的調(diào)整迎來了"小陽春"，并如火如荼的展開燎原之勢。顯然，中國房地產(chǎn)的此輪周期和石油價格的走勢幾近吻合，這樣的吻合，與中國經(jīng)濟對于石油的外來依賴是密切相關的。所以，至少在現(xiàn)階段，我們都必須關注油價的走勢，我們對經(jīng)濟的過渡期的預判，也是和對石油，有色金屬的價格的二次探底密切相關的。

　　從日韓經(jīng)驗來看，房價的的下跌，起始于居民可支配收入的見頂。另一方面，從日韓的數(shù)據(jù)來看，居民儲蓄的增速一般要提前于居民可支配收入做出反應，即儲蓄的增速回落要提前于可支配收入的增速回落。這個主要是由于，一者儲蓄與消費的多少選擇權(quán)掌握在消費者手里，它對經(jīng)濟的冷暖應該有更靈敏的反應；二者，儲蓄的增速根本上決定于收入的增速，儲蓄增速的的回落并不意味著儲蓄的減少，從經(jīng)濟學的角度來講，儲蓄和當前消費具有替代關系，如果實際利率水平很低，也即通脹相對較高，那么人們將會更多的選擇當前消費或持有資產(chǎn)，否則就選擇儲蓄。三者，儲蓄的重要動機之一是防范作用，即由于居民預期未來的收入增加將會減慢，從而減少當前的消費，已備未來之需。從這些角度理解，我們認為，儲蓄應該是一個更靈敏的指標。

　　按照這個邏輯，我們將觀察中國居民可支配收入和儲蓄增速的變化，以作為對房地產(chǎn)價格未來見頂?shù)呐袛�，并將儲蓄增速作為一個領先指標來看。我們前面已經(jīng)講到，由于工資剛性的存在和工作合同的存在，居民收入增速回落滯后于整個經(jīng)濟的增速回落。一旦人們由于樓市帶來的財富效應與未來面對的收入增長發(fā)生矛盾，并且由于可支配收入增速變化的趨勢一旦確立，短期內(nèi)很難改變，這樣人們對未來幾年的收入增速都不會樂觀，自然對于房價的上漲將會更敏感，需求曲線將會下移，房價的下跌水到渠成。從上面的的圖形中可以看出，中國的居民儲蓄存款在07年底見底后出現(xiàn)了迅速的回升，這樣的增速回升應該是符合我們前面的分析，主要是由于緊急增速的回落，導致人們未來收入預期的下降，從而增加了居民的防范需求，另一方面，由于CPI的降幅大于名義利率的下降，實際利率也快速的上升，也對儲蓄形成了一定的吸引力。因此，中國居民儲蓄的增速將從09年2季度開始反轉(zhuǎn)并快速下降，這個判斷是基于這樣的理由：一者，來源于當前資產(chǎn)價格的上漲所帶來的財富效應；二者，在強烈的通脹預期下，居民選擇拿出儲蓄來投資房地產(chǎn)等可以保值增值的資產(chǎn)；三者，短期內(nèi)，在本輪政府帶動的投資刺激以及一系列的減稅措施下，居民預期收入很可能會出現(xiàn)增速反彈。所以，儲蓄增速的下降將成為我們判斷通脹抬頭的重要指標，同時，當儲蓄再次探底并反轉(zhuǎn)時，也就是此輪房地產(chǎn)反彈的見頂回落時。

　　從日韓發(fā)展的經(jīng)驗來看，中國房地產(chǎn)價格在今天這樣的階段不再具有高增長的核心理由是居民的收入快速增長的可能已經(jīng)不存在。詳細的闡述將在流動性部分論述，主要是基于我們的增長模式和輸入性通脹的瓶頸，從而導致我們居民收入從來源創(chuàng)造上增速放緩。日韓經(jīng)驗表31請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明投資策略明，在走向成熟的階段，居民收入增速的回落是一個必然的過程。在這里，我們特別想提到的是，相比當年的日韓，中國當前的失業(yè)率（包括隱性失業(yè)率）處于一個很高水平，日韓當年只有2%-4%的水平，今天的美國失業(yè)率已經(jīng)達到了近10%，盡管我們沒有中國比較客觀的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但如果包含那些已經(jīng)失業(yè)的，來自農(nóng)村的成為中小制造業(yè)工廠里的產(chǎn)業(yè)工人，以及這些年累積下來的大學畢業(yè)但隱性失業(yè)的青年，中國的真實失業(yè)率超過10%應該沒有任何懸念。這樣一個龐大的失業(yè)群體的存在，是對居民收入增長的巨大制約。他們的存在，對現(xiàn)有就業(yè)者的收入增長也形成了巨大的威脅。巨大的失業(yè)率將使居民收入的增速被再次抑制。

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