2023年末海外巴拿馬礦山停產(chǎn)導致減量30余萬噸，以及英美資源關(guān)閉南美40選礦產(chǎn)能并下調(diào)產(chǎn)量指引約20萬噸，2024年全年銅礦過剩預期大幅扭轉(zhuǎn)，銅精礦零單加工費由80美元/噸迅速跌至負數(shù)，全年大多數(shù)時間維持在10美元/噸以下，長期低于80美元/噸的年度長單TC及三季度30美元/噸、四季度35美元/噸的季度指導加工費。顯示冶煉產(chǎn)能持續(xù)增長之下，對礦端資源緊缺預期長期存在。

國內(nèi)銅礦增量有限，海外增量逐步兌現(xiàn)，3Q24礦產(chǎn)量繼續(xù)修復。國內(nèi)存量銅礦產(chǎn)量增長有限，增量主要來自新擴建項目，據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-8月我國銅精礦產(chǎn)量同比-1.8萬噸；據(jù)ICSG，2024年1-8月全球銅礦產(chǎn)量同比+40萬噸，仍由海外礦山貢獻主要增長。節(jié)奏方面，下半年全球銅礦產(chǎn)量逐漸自上半年低位中恢復，帶動銅礦TC回升，但由于礦原料供應(yīng)并不充裕，全年大部分時間零單TC仍不超過10美元/噸。1-10月進口銅礦同比+3.3，顯示海外礦增量逐漸兌現(xiàn)，我國繼續(xù)通過進口彌補國內(nèi)銅元素的不足。

圖表：我國銅礦產(chǎn)量大致平穩(wěn)（萬噸，%）

數(shù)據(jù)來源：ifind

預計2024-2026年全球銅礦增量分別為64/68/52萬噸。展望2025年，全球銅礦新建項目以及項目爬產(chǎn)將繼續(xù)貢獻增量，考慮1H24因品位下降及事故擾動導致的計劃外減量，預計2024-2026年全球增量分別約64/68/52萬噸，對應(yīng)2024年全球礦供應(yīng)增速為2.88左右，但部分礦產(chǎn)國存量礦山品位下降、事故、天氣、電力制約或仍將導致這一增量難以完全兌現(xiàn)。

2026年增量不確定性來自于兩個大礦山項目，但主要增量預計在2027年及之后兌現(xiàn)。（1）洛鉬計劃TFM及KFM到2028年實現(xiàn)年產(chǎn)銅金屬80-100萬噸產(chǎn)能，預計2026年開始逐步釋放。（2）巴拿馬礦山方面，預計復產(chǎn)時間在2026年之后，且礦山長期關(guān)閉后，恢復正常運轉(zhuǎn)及爬產(chǎn)的耗時較長，即使2026年順利復產(chǎn)，主要增量也在2027年及之后釋放。2024全年增量兌現(xiàn)的節(jié)奏方面，1H24同比+35.5萬噸（+3.3），預計2H24同比+28.5萬噸（+2.5）。2H24增量項目繼續(xù)爬產(chǎn)，Escondida等項目品位提升對產(chǎn)量的作用繼續(xù)顯現(xiàn)，但由于其他礦山品位下降及電力問題、巴拿馬礦山下半年難以復產(chǎn)等因素也同時作用，整體抵減增量項目貢獻的產(chǎn)量增長。

1H24廢銅供應(yīng)補充礦原料不足，廢銅流向冶煉端比例顯著提升。銅礦緊缺背景之下，1H24廢銅中的銅元素彌補精礦銅元素的緊缺，令冶煉端產(chǎn)量規(guī)模維持，廢銅流向冶煉端的比例顯著提升至近70。

反向開票+783號文，廢銅供應(yīng)顯著下降。稅務(wù)總局公告自4月29日起資源回收企業(yè)向自然人報廢產(chǎn)品出售者“反向開票”；8月1日起《公平競爭審查條例》開始執(zhí)行，導致再生銅加工成本提升，加工企業(yè)面臨虧損，我國廢銅供應(yīng)顯著下降，原料緊缺矛盾再度發(fā)酵。據(jù)SMM，相較于使用冷料，今年使用銅精礦現(xiàn)貨生產(chǎn)導致的虧損更大，進一步推動對粗銅和陽極板的需求，粗銅加工費顯著下行。

783號文暫緩實施+廢銅進口放寬，緩和冷料緊張局面。9月部分地區(qū)表示延遲實施783號文，10月底海關(guān)總署等六部門公告關(guān)于規(guī)范再生銅及銅合金原料、再生鋁及鋁合金原料進口管理有關(guān)事項，對廢銅進口有所放寬。冷料供應(yīng)預期有所回升，緩和供應(yīng)緊張局面。

2025年礦產(chǎn)銅供需預期仍偏緊，關(guān)注廢銅補充力度。展望2025年，銅精礦原料仍存在短缺預期，廢銅中的銅元素預計仍將作為重要的銅元素原料供應(yīng)，預計廢銅流向冶煉端比例仍將維持高位，廢銅中銅金屬的供應(yīng)為全年原料端的重要一環(huán)。

以舊換新驅(qū)動+報廢量逐漸增長，預計2025年廢銅冶煉量同比增10萬噸。當前放寬海外廢銅進口的政策帶動廢銅供應(yīng)回升的預期，但總體影響較小。隨著終端產(chǎn)品使用年限的增加，國內(nèi)報廢金屬量逐漸增長，同時在以舊換新政策帶動下，廢銅供應(yīng)有望緩步提升。據(jù)SMM，預計2024-2026年廢銅冶煉量分別為184/195/210萬噸，預計2025年廢銅冶煉量同比增長約10萬噸。

2025年全球計劃新投粗煉產(chǎn)能達92.5萬噸。粗煉產(chǎn)能方面，2024年印尼及國內(nèi)新投粗煉產(chǎn)能195萬噸，對原料需求顯著增長。2025年預計仍有92.5萬噸新增粗煉產(chǎn)能待投，且均為國內(nèi)項目，預計對原料的需求仍將維持高增長。而在礦原料及廢銅新增供應(yīng)有限的背景下，新投產(chǎn)能兌現(xiàn)或?qū)⒚媾R困難。

2025年全球精煉銅產(chǎn)量預計增長近百萬噸，關(guān)注原料對精煉產(chǎn)量兌現(xiàn)的制約。展望2025年，國內(nèi)精煉銅項目預計帶來產(chǎn)量增長近50萬噸，海外印尼、剛果金等地區(qū)增量項目上馬，預計全年增量52萬噸，全年精煉銅產(chǎn)量預計共增長100萬噸，但原料保障程度受限預計將導致這一增量難以兌現(xiàn)。

2024年是隱性原料庫存去化的過程，2025年原料短缺難有較多緩沖。2024年在零單TC打到負數(shù)的背景下，原料市場極度緊缺，促使廢銅隱性庫存的持續(xù)顯性化，歷史庫存已消耗較多，預計2025年對礦原料的短缺難有較多緩沖。
礦原料缺口擴大，廢銅供應(yīng)增長有限，冶煉端仍有減產(chǎn)風險。預計2025年全球礦端增量68萬噸，而精煉銅產(chǎn)量增長100萬噸，相較于24年呈現(xiàn)礦原料供需缺口再擴大，2024年加上廢銅中銅元素的供應(yīng)，全球呈現(xiàn)原料端緊平衡狀態(tài)，2025年整體呈現(xiàn)缺口，預計冶煉端仍有減產(chǎn)風險，TC預計仍將處于偏低水平，有礦保障的企業(yè)資源端價值凸顯。