我愛(ài)我家2015年度凈資產(chǎn)3.84億元，營(yíng)收51.12億元，凈利1.43億元，2017至2019年度業(yè)績(jī)承諾總和為34億元。

　　中介行業(yè)的利潤(rùn)率普遍過(guò)低，比如，鏈家在上海市場(chǎng)的利潤(rùn)率只有1%-1.5%，即便在北京利潤(rùn)率也只有2%-2.5%。業(yè)界對(duì)我愛(ài)我家三年業(yè)績(jī)承諾大多持懷疑態(tài)度。

　　日前，昆明百貨大樓(集團(tuán))股份有限公司公布重大重組預(yù)案，以近66億元100%收購(gòu)從事房地產(chǎn)中介服務(wù)的我愛(ài)我家。

　　我愛(ài)我家曲線融資，其中有5個(gè)關(guān)鍵步驟節(jié)點(diǎn)：首先，謝勇接替何道峰成為昆百大A實(shí)際控制人;其次，多家投資企業(yè)先后成立，只投我愛(ài)我家;再次，并購(gòu)基金出場(chǎng)：由昆百大旗下子公司西藏云白與另外兩家機(jī)構(gòu)合作成立嘉興錦貝;然后，嘉興錦貝通過(guò)控股我愛(ài)我家股東偉業(yè)策略，間接持股12.03%;最后，昆百大A通過(guò)發(fā)行股票、現(xiàn)金支付以及協(xié)議受讓方式完成收購(gòu)。

　　昆百大A以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式61.82億元收購(gòu)我愛(ài)我家94%股權(quán);擬向太和先機(jī)等非公開(kāi)發(fā)行股份2.34億股，配套募資不超25億元。同時(shí)，昆百大A另擬3.78億元協(xié)議受讓我愛(ài)我家6%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)100%控股。

　　一名業(yè)內(nèi)人士分析指出，整個(gè)交易結(jié)構(gòu)既有股份支付對(duì)價(jià)，又有現(xiàn)金收購(gòu);既有收購(gòu)又有重組;既有支付又有配套融資。“雖不算成功案例，但已是各方關(guān)注的一個(gè)樣本?！?/p>

　　三年對(duì)賭：行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)猶存

　　根據(jù)公告顯示，我愛(ài)我家2014年虧損6718萬(wàn)，2015年盈利1.49億元，2016年盈利3億元。這不符合“三年持續(xù)盈利”的IPO相關(guān)規(guī)定。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，構(gòu)成借殼上市有三個(gè)前置條件：一是控制權(quán)變更;二是置入資產(chǎn)超過(guò)上市公司前一年資產(chǎn)規(guī)模(100%);三是符合規(guī)定的產(chǎn)業(yè)。借殼上市的審核條件不亞于IPO，但只要成功規(guī)避上述三個(gè)中的一個(gè)條件，就無(wú)需構(gòu)成借殼上市審核。

　　謝勇早于2015年4月開(kāi)始，以其實(shí)際控制的太和先機(jī)參與了昆百大非公開(kāi)發(fā)行的認(rèn)購(gòu)，截至2015年11月，謝勇受讓了上市公司原實(shí)際控制人何道峰控制的華夏西部所持股份，并以直接和間接的方式合計(jì)控制上市公司27.88%的股份，成為昆百大A的實(shí)際控制人。

　　本次昆百大A擬購(gòu)買的標(biāo)的資產(chǎn)為我愛(ài)我家94.00%的股權(quán)，不涉及向謝勇及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn)，且本次交易完成后，在不考慮非公開(kāi)發(fā)行募集配套資金的情況下，謝勇及其一致行動(dòng)人將合計(jì)控制上市公司19.45%的股份，仍為上市公司實(shí)際控制人。由于交易前后不涉及實(shí)際控制人的變更，符合新規(guī)。

　　此外，昆百大A在2月27日披露我愛(ài)我家的資產(chǎn)總額(成交額與賬面額孰高)、凈資產(chǎn)(成交額與賬面值孰高)、營(yíng)業(yè)收入均已超過(guò)昆百大相應(yīng)指標(biāo)的50%，且資產(chǎn)凈額超過(guò)5000萬(wàn)元人民幣。

　　這既是我愛(ài)我家不需要通過(guò)IPO審核，也是昆百大A要與我愛(ài)我家各股東簽署對(duì)賭協(xié)議的主要原因。

　　我愛(ài)我家股東承諾：2017-2019年，公司凈利潤(rùn)分別不低于5億元、11億元及18億元。若低于當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，則補(bǔ)償義務(wù)人當(dāng)年應(yīng)對(duì)昆百大予以補(bǔ)償。

　　在我愛(ài)我家之前，業(yè)內(nèi)已有房地產(chǎn)中介老大鏈家啟動(dòng)IPO的傳聞。一名接近鏈家的人士透露，中介行業(yè)的利潤(rùn)率普遍過(guò)低，比如，鏈家在上海市場(chǎng)的利潤(rùn)率只有1%-1.5%，即便是大本營(yíng)北京，市場(chǎng)占有率高峰值曾經(jīng)達(dá)到60%，利潤(rùn)率也只有2%-2.5%。上述數(shù)據(jù)未經(jīng)鏈家官方求證。

　　“鏈家與上海德佑地產(chǎn)合并之后，去年是第一個(gè)自然年，也做到收支平衡了?！边@名人士認(rèn)為，我愛(ài)我家尚未披露具體的盈利數(shù)據(jù)，雖然其規(guī)模不如鏈家，也許戰(zhàn)線短，成本沒(méi)有那么高，但以今年的宏觀市場(chǎng)來(lái)看，中介利潤(rùn)堪憂。

　　根據(jù)上海鏈家市場(chǎng)研究部監(jiān)控的數(shù)據(jù)顯示，2017年2月，全市二手房共計(jì)成交1.08萬(wàn)套，環(huán)比下跌2.12%，同比下跌58.43%;其中二手住宅成交0.94萬(wàn)套，環(huán)比上漲3.34%，同比下跌51.50%。

　　“中介行業(yè)并非是老板賺得最多的行業(yè)，一般而言，大區(qū)總經(jīng)理或者總監(jiān)這個(gè)層面的人通常是中流砥柱。”業(yè)內(nèi)人士全靂分析指出，我愛(ài)我家各股東以這樣的方式出售資產(chǎn)，一方面是出于長(zhǎng)期盈利考慮，另一方面，也是迎合資產(chǎn)證券化和上市的風(fēng)潮。

　　全靂進(jìn)而指出，資產(chǎn)證券化很重要的是基礎(chǔ)資產(chǎn)與底層資產(chǎn)是什么，以什么方式打包交易?金融產(chǎn)品是什么?流動(dòng)性是什么?收益性如何?從這一角度來(lái)看，最終都是為了套現(xiàn)，我愛(ài)我家們借殼上市更簡(jiǎn)單直接。

　　為了充分融資，昆百大A擬向包括太和先機(jī)在內(nèi)的不超過(guò)10名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)25億元。在本次交易中，太和先機(jī)認(rèn)購(gòu)金額不少于人民幣8億元且不超過(guò)人民幣12.5億元。而西藏太和先機(jī)投資管理有限公司作為昆百大第一大股東持股比例將由27.88%降至19.45%。如果參與配套融資，則太和先機(jī)及其一致行動(dòng)人的實(shí)際控制權(quán)估計(jì)最多鞏固至23%。

　　資本逐利本性

　　2015年8月后，我愛(ài)我家引入多名股東，開(kāi)啟了各路資本間接參股我愛(ài)我家的模式。比如，執(zhí)一愛(ài)佳成立于2015年10月，對(duì)外投資標(biāo)的就是我愛(ài)我家;成立于2015年8月的北京新中吉文投資，股東之一就是劉田。這些資本集中投資我愛(ài)我家，對(duì)其估值的推高不無(wú)作用。

　　2016年中，先鋒集團(tuán)收購(gòu)我愛(ài)我家夭折，是否為投資我愛(ài)我家資本之一的過(guò)橋手段不得而知。各路資本投資我愛(ài)我家的邏輯并無(wú)二致，“國(guó)內(nèi)資本的游戲規(guī)則大多數(shù)希望在兩三年內(nèi)套現(xiàn)?！币幻鹑谌?nèi)人士如此認(rèn)為。

　　一個(gè)細(xì)節(jié)是：昆百大A擬向西藏利禾、太合達(dá)利、執(zhí)一愛(ài)佳分別支付轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)2.52億、6，300萬(wàn)、6，299.98萬(wàn)，受讓其持有的標(biāo)的資產(chǎn)4%、1%、1%股權(quán)。

　　這名人士指出，單獨(dú)將這6%的股權(quán)從重組方案中分離出來(lái)，估計(jì)是考慮到交易對(duì)方的套現(xiàn)需求，企業(yè)通過(guò)持有股份上市獲利意圖明顯。2月26日，昆百大A與西藏利禾、太合達(dá)利、執(zhí)一愛(ài)佳分別簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓我愛(ài)我家6%的股權(quán)，交易作價(jià)3.78億元。

　　此外，一名業(yè)內(nèi)人士指出，昆百大A充當(dāng)了一個(gè)前臺(tái)收購(gòu)工具，嘉興錦貝為謝勇旗下私募太和先機(jī)進(jìn)入“鋪平”了道路。

　　根據(jù)昆百大A“關(guān)于全資子公司參與投資并購(gòu)基金的投資進(jìn)展公告”，昆百大旗下全資子公司西藏云百投資、民生加銀等合作投資的嘉興錦貝投資合伙企業(yè)(有限合伙)完成兩期對(duì)外投資，其中包括一期在2016年8月-12月期間針對(duì)北京偉業(yè)策略的股權(quán)投資約6.41億元，此后昆百大A又作價(jià)7.58億元再購(gòu)回偉業(yè)策略持有的我愛(ài)我家12.03%的股權(quán)，嘉興錦貝基金以7.58億現(xiàn)金退出。很明顯，昆百大利用嘉興錦貝基金控股北京偉業(yè)，嘉興錦貝在約半年時(shí)間內(nèi)收益達(dá)1.17億元退出。

　　最近兩年，私募舉牌值得關(guān)注。第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)顯示，截至去年三季度末，被私募機(jī)構(gòu)持股比例超過(guò)5%的公司有30多家。

　　2016年5月，昆百大A的全資子公司西藏云百與民生加銀、中民銀孚合作成立嘉興錦貝基金。

　　昆百大A首先通過(guò)現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)以及發(fā)行股份的方式，收購(gòu)了我愛(ài)我家96%的股權(quán)，同時(shí)還通過(guò)協(xié)議受讓的方式，以3.78億獲得了剩余6%的股權(quán)。至此，昆百大A耗資近66億收購(gòu)我愛(ài)我家100%的股權(quán)。

　　昆百大A在此次收購(gòu)我愛(ài)我家之前，曾通過(guò)全資子公司云百投資作為劣后級(jí)資金出資2.5億元，與出資5億元的優(yōu)先級(jí)有限合伙人民生加銀等共同組建并購(gòu)基金嘉興錦貝投資，后者則持有偉業(yè)策略99.99%的股權(quán)，其中云百投資出資份額占比為33.33%，而偉業(yè)策略又持有我愛(ài)我家12.03%的股權(quán)。

　　自2015年11月起，這一資本運(yùn)作流程包括四個(gè)順次銜接的部分，歷經(jīng)一年多，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)我愛(ài)我家100%股權(quán)的收購(gòu)，形成一個(gè)完整的資本運(yùn)作路徑。

　　昆百大A實(shí)際控股權(quán)變更、嘉興錦貝基金建立并控股偉業(yè)策略等，這些事件發(fā)生于2015-2017年間，目標(biāo)直指對(duì)于我愛(ài)我家的收購(gòu)。

　　此項(xiàng)收購(gòu)能否成功最終還要看證監(jiān)會(huì)對(duì)我愛(ài)我家的中介模式，前景和盈利的評(píng)估。