經(jīng)濟(jì)將從復(fù)蘇向繁榮過渡。經(jīng)濟(jì)過渡階段銀行超額盈利不多，但可預(yù)期盈利彈性不斷增強(qiáng)。預(yù)計(jì)2010年銀行業(yè)有20%的確定性增長，但估值仍大幅折價，業(yè)績確定性向上與估值大幅折價使銀行有跑贏大盤的潛力，維持銀行股"強(qiáng)于大市"的投資評級。

　　銀行當(dāng)下彈性一般

　　通過總結(jié)1998-2009中國經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與銀行盈利周期的歷史表現(xiàn)，我們總結(jié)出如下規(guī)律：銀行的盈利周期跟隨經(jīng)濟(jì)周期的波動而波動，但在經(jīng)濟(jì)周期所處的不同階段，銀行盈利表現(xiàn)會呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)；在經(jīng)濟(jì)繁榮期銀行通常會獲得超額盈利，在經(jīng)濟(jì)衰退期銀行通常會獲得超額損失，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與繁榮的過渡階段，銀行對經(jīng)濟(jì)增長的彈性一般，會呈現(xiàn)穩(wěn)定的盈利增長，背后的原因在于是利差而不是規(guī)模增長決定銀行的業(yè)績彈性；在我國銀行的利差是由央行公布的官定利率決定的，也即銀行的盈利彈性最終是由貨幣周期決定的。

　　在經(jīng)濟(jì)周期的定位上，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)2010年處于復(fù)蘇走向繁榮的過渡階段。目前私人投資已逐步恢復(fù)，外需也逐步轉(zhuǎn)好，目前看宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到一個可以自我維持的增長軌道上來，2010年中國經(jīng)濟(jì)將從復(fù)蘇階段走向繁榮前的擴(kuò)張階段。

　　在貨幣周期的定位上，我們認(rèn)為2010年貨幣政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健，年中前加息概率不大。因?yàn)槭紫入m然通脹預(yù)期已經(jīng)形成，但實(shí)際的通脹壓力仍較��；其次從央行貨幣政策操作歷史看，經(jīng)濟(jì)過渡階段央行更多的是使用數(shù)量手段，先在公開市場回收流動性，然后是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，最后才是加息，且使用加息手段時已經(jīng)到了過渡階段的后期；再其次，人民幣有限浮動匯率下中國貨幣政策的獨(dú)立性受限，若中國先行歐美國家加息，勢必會造成人民幣升值，不利于我國尚不穩(wěn)固的外貿(mào)增長，反而會吸引更多的熱錢流入使得控制通脹的效果大打折扣；最后，我國通過加息來控制通脹的效果歷來不明顯，在控制通脹方面直接的行政管制會更有效些。

　　業(yè)績有上調(diào)空間

　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向繁榮的過渡階段，銀行業(yè)的超額盈利不多，會是一個相對穩(wěn)定增長的階段，我們預(yù)計(jì)2009年行業(yè)凈利潤增速為16％，2010年凈利潤增速為20％，且業(yè)績存在上調(diào)空間。但銀行業(yè)向上的趨勢明確，一旦進(jìn)入加息周期，銀行將擁有相對經(jīng)濟(jì)增長較大的業(yè)績彈性。

　　量：回歸至略高于歷史均值的增長水平。我們預(yù)計(jì)2010年將新增人民幣信貸約7萬億左右，對應(yīng)2010年全年信貸增速約為17.5%，這個增速比行業(yè)歷史增速均值16%的水平略高。因?yàn)?010年貨幣政策雖會回歸穩(wěn)健，但尚不會對信貸規(guī)模進(jìn)行控制；2009年新增的貸款中約50%都投向了中長期的基建項(xiàng)目，隨著工程進(jìn)度的繼續(xù)，對貸款有持續(xù)的需求；另外私人投資正在持續(xù)回升，將成為2010年貸款需求重要的支撐力量。

　　價：不考慮加息回升15個基點(diǎn)。加息將是提升息差的最重要動力，但我們認(rèn)為明年年中前加息的概率不大。即使央行明年年中后小幅加息1次，對銀行2010年的息差提升效果也有限，因?yàn)樵诶�率上行期間資產(chǎn)的重定價是滯后的，反而負(fù)債的重定價會提前。不考慮加息，我們認(rèn)為息差繼續(xù)提升的動力在于：存款活期化、票據(jù)仍有壓縮空間、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)并提升貸款議價能力、資金業(yè)務(wù)收益率繼續(xù)上行以及房貸政策從緊按揭貸款打七折取消。綜合以上，我們認(rèn)為2010年銀行息差將提升10-15個基點(diǎn)，從而正面貢獻(xiàn)利潤增長。

　　資產(chǎn)質(zhì)量無大礙：上市銀行3季報(bào)顯示的資產(chǎn)質(zhì)量狀況好于市場預(yù)期，13家上市銀行（華夏未公布）除寧波銀行(002142)外3季度末的不良較中期全部實(shí)現(xiàn)雙降，顯示了宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對銀行資產(chǎn)質(zhì)量帶來的提升。

　　投資策略

　　2010年在經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)暖和未來的加息預(yù)期下，銀行業(yè)盈利增長的彈性不斷增加，而與之對應(yīng)的，卻是銀行股估值相對大盤的大幅折價，現(xiàn)在銀行股動態(tài)PE相對大盤的折價幅度為40%，PB折價幅度為20%，均處于歷史較高水平。我們認(rèn)為銀行股這種業(yè)績上的確定性向上和估值上的大幅折價，加上人民幣升值預(yù)期與融資融券、股指期貨推出預(yù)期，使得投資銀行股的相對吸引力較高，我們維持銀行股"強(qiáng)于大市"的投資評級。

　　板塊選擇上，在大銀行、中型銀行、小銀行三個板塊中，我們更偏好后二者，因?yàn)槲覀兿鄬Ω�看好中小銀行在經(jīng)濟(jì)向上周期中的業(yè)績改善能力。

　　進(jìn)一步的，個股選擇上，我們偏好：一、擁有充足資本的銀行，或者已經(jīng)明確資本補(bǔ)充計(jì)劃不久將實(shí)現(xiàn)資本充實(shí)的銀行，這類銀行將有能力擁有較快的擴(kuò)張速度。二、息差和業(yè)績彈性大的銀行，這類銀行的股價將享有業(yè)績與估值的雙輪驅(qū)動。綜合以上，我們重點(diǎn)推薦招商銀行、北京銀行、民生銀行、興業(yè)銀行。

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