一、家電產(chǎn)品需求增速放緩

　　1.1 行業(yè)增速回落，企業(yè)盈利趨降

　　從掌握的行業(yè)數(shù)據(jù)分析，2008 年1-7 月份主要家電產(chǎn)品銷售呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。一季度，雖然2 月份受到南方雪災(zāi)影響，但經(jīng)銷商對(duì)全年市場(chǎng)保持樂觀預(yù)期，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等白色家電產(chǎn)品出口和內(nèi)銷依然保持較快水平；二季度以來，受到?jīng)鱿囊蛩赜绊�，空調(diào)、冰箱月度銷售增速出現(xiàn)明顯下滑，而歐美經(jīng)濟(jì)衰退、國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)"滯脹"，經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期等因素，造成家電消費(fèi)產(chǎn)品需求出現(xiàn)下降。進(jìn)入7 月份以后，主要家電產(chǎn)品銷售增速繼續(xù)放緩，空調(diào)銷量甚至出現(xiàn)同比19%的回落。從1-5月份全行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況來看，制冷電器、通風(fēng)電器、電力器具等部分子行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)盈利增速低于銷售增速的現(xiàn)象。由于經(jīng)濟(jì)減速、需求放緩等外部因素并沒有明顯改善，我們預(yù)計(jì)下半年家電企業(yè)面臨的銷售與盈利雙重放緩的壓力還將加大。

　　1.2 空調(diào)：行業(yè)景氣下降，渠道作用凸顯

　　5 月份以來空調(diào)行業(yè)增速顯著放緩。中華商務(wù)網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，7 月份空調(diào)行業(yè)生產(chǎn)量為325.3 萬臺(tái)，較4 月份1009 萬臺(tái)的單月產(chǎn)量回落高達(dá)67.7%。銷售方面，7月份內(nèi)銷市場(chǎng)銷量為263 萬臺(tái)，較4 月份416.5 萬臺(tái)的高點(diǎn)回落58％，7 月份出口217 萬臺(tái)，較4 月份583.3 萬臺(tái)的單月出口下降168.8%。從目前的行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2008 年4 月份可能是07 冷凍年度以來空調(diào)行業(yè)的景氣高點(diǎn)，5 月份以后隨著內(nèi)銷市場(chǎng)快速回落和出口需求的放緩，國內(nèi)空調(diào)行業(yè)正步入景氣下降通道。

　　內(nèi)銷疲弱是行業(yè)景氣下降的主因。1-7 月份空調(diào)內(nèi)銷2152 萬臺(tái)，同比下降1.2%，這與07 年同期內(nèi)銷市場(chǎng)高達(dá)72%的增速形成鮮明對(duì)比；出口市場(chǎng)方面，前7 個(gè)月累計(jì)出口空調(diào)2750 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)4.5%，出口增速較07 年同期16.2%的水平下降明顯。4 月份以來，受南方地區(qū)持續(xù)降雨、全國天氣較往年偏低等因素影響，每年傳統(tǒng)的空調(diào)銷售旺季并沒有在5、6 月份出現(xiàn)；同時(shí)，上半年國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)"有價(jià)無市"的局面，房地產(chǎn)銷售面積出現(xiàn)同比下滑，空調(diào)新增需求明顯放緩；此外，CPI 高企使得居民實(shí)際可支配收入下降，終端消費(fèi)需求受到一定影響。出口市場(chǎng)方面，美國次貸危機(jī)愈演愈烈，導(dǎo)致空調(diào)對(duì)美出口出現(xiàn)顯著下滑；此外原材料價(jià)格上漲、人民幣升值等因素使得目前以O(shè)EM 為主的空調(diào)出口模式面臨日益嚴(yán)峻的壓力。

　　行業(yè)集中度仍在不斷提升。雖然行業(yè)整體需求放緩，但龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額卻在進(jìn)一步擴(kuò)大，行業(yè)集中度仍在提升。國家信息中心監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2008 空調(diào)冷凍年度前10 大品牌的份額由2007 年度的82.8%提升到83.4%，其中前三名格力、美的和海爾的占比由47.5%上升到54.2%，中小空調(diào)廠商面臨的生存環(huán)境愈發(fā)嚴(yán)峻。

　　渠道變革成為近期空調(diào)廠商競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。年初以來，美的電器對(duì)空調(diào)銷售體系做了重大調(diào)整，公司的空調(diào)產(chǎn)品轉(zhuǎn)由獨(dú)立的銷售公司負(fù)責(zé)銷售，在變革銷售模式的同時(shí)，美的電器還大幅壓縮銷售代理層級(jí)，擴(kuò)大美的電器專賣店網(wǎng)絡(luò)布局。上述舉措收到了明顯成效，上半年美的電器空調(diào)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)34.66%，增速居國內(nèi)空調(diào)企業(yè)前列。在行業(yè)需求放緩的背景下，其他空調(diào)廠商也加大了渠道整合力度，青島海爾正在加強(qiáng)以"日日順"公司為核心的三四級(jí)銷售體系，未來計(jì)劃將"日日順"公司逐步打造成銷售產(chǎn)品多元化、股權(quán)結(jié)構(gòu)社會(huì)化的專業(yè)銷售公司。此外，奧克斯、長(zhǎng)虹等二線品牌在09 冷年到來之時(shí)，通過加大了對(duì)區(qū)域經(jīng)銷商的支持力度，發(fā)展自身品牌的優(yōu)勢(shì)區(qū)域銷售市場(chǎng)。

　　1.3 冰箱：市場(chǎng)需求穩(wěn)定，行業(yè)格局漸變

　　2008 年以來冰箱行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)平穩(wěn)。根據(jù)中華商務(wù)網(wǎng)數(shù)據(jù)，1-7 月份冰箱總產(chǎn)量3069 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)16%；銷售量為3018.6 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)14.3%。08 年冰箱行業(yè)整體產(chǎn)銷增速較07 年有所回落，但受益于國內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)定的需求，1-7 月份國內(nèi)市場(chǎng)總銷量為1983.3 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)了18.2%；出口總量為641.2 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)8%，顯著高于07 年同期-7%的增速。從短期行業(yè)表現(xiàn)來看，進(jìn)入5 月份以來，受涼夏等因素影響，冰箱行業(yè)6-7 月份總產(chǎn)量和內(nèi)銷量比4 月份高點(diǎn)回落了16.8%和28%，但7 月份出口量達(dá)到229 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)21.6％，從一定程度上減緩了行業(yè)增速下滑趨勢(shì)。

　　高端新品銷售比重上升，家電下鄉(xiāng)帶動(dòng)三四級(jí)市場(chǎng)普及率提升，是推動(dòng)08 年以來冰箱行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�。由�?7 年以來原材料和人工價(jià)格的上漲，冰箱企業(yè)紛紛通過加大新品銷售比重，推出"三門"、"對(duì)開門"、"多開門"等高端新品搶占一二級(jí)城市更新?lián)Q代需求市場(chǎng)。而2007 年以來實(shí)行的家電下鄉(xiāng)政策試點(diǎn)，有效激發(fā)了三四級(jí)城鎮(zhèn)與農(nóng)村市場(chǎng)冰箱需求。中怡康監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2008 年上半年國內(nèi)重點(diǎn)城市冰箱銷售量同比增長(zhǎng)10.81%，銷售額同比增長(zhǎng)14.73%，均低于去年同期增長(zhǎng)幅度。但三四級(jí)城市的冰箱銷售比例有所上升，合計(jì)比例超過15%，其中四級(jí)城市所占總體比例從去年上半年的不到1%增長(zhǎng)到3.06%。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)固，市場(chǎng)份額向大廠商集中。從08 年1-7 月份的內(nèi)銷市場(chǎng)份額來看，海爾以22.1%的市場(chǎng)占有率穩(wěn)居行業(yè)第一的位置，海信科龍、榮事達(dá)與華凌、美菱等品牌分居二至四位。不過隨著西門子、LG、三星等外資品牌加大對(duì)高端冰箱市場(chǎng)的爭(zhēng)奪，以及國內(nèi)廠商產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的三四級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，未來冰箱行業(yè)市場(chǎng)份額將向一、二線廠商集聚。目前，2007 年以來國內(nèi)二線冰箱品牌，如海信科龍、新飛、美菱加大了冰箱產(chǎn)能擴(kuò)張力度，美的系甚至開始向行業(yè)上游冰箱壓縮機(jī)領(lǐng)域的進(jìn)行產(chǎn)業(yè)延伸，而海信與惠而浦成立合資公司目標(biāo)直指高端大容量冰箱市場(chǎng)。國內(nèi)二線冰箱廠商在建立覆蓋高中低端產(chǎn)品線的同時(shí)，正加大三四級(jí)市場(chǎng)的渠道建設(shè)力度，冰箱中小品牌冰箱廠商的生存空間將逐步收窄。

　　1.4 洗衣機(jī)：高端需求發(fā)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)

　　洗衣機(jī)行業(yè)產(chǎn)銷情況良好。中華商務(wù)網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，1-7 月份洗衣機(jī)行業(yè)總產(chǎn)量為2191 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)21.2%；總銷量為2199.7 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)22.7%，其中內(nèi)銷1397.5 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)24.25，出口801.6 萬臺(tái)同比增長(zhǎng)20.1%。08 年以來，洗衣機(jī)行業(yè)總體產(chǎn)銷增長(zhǎng)情況要好于空調(diào)和冰箱行業(yè)，這主要因?yàn)橄匆聶C(jī)產(chǎn)品需求受天氣等外部因素變化影響較小，而內(nèi)銷市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)表明洗衣機(jī)市場(chǎng)需求更多的來自于城市消費(fèi)者更新?lián)Q代與農(nóng)村市場(chǎng)普及率的提升。

　　從產(chǎn)銷市場(chǎng)表現(xiàn)來看，滾筒洗衣機(jī)市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼。中華商務(wù)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，上半年滾筒洗衣機(jī)內(nèi)銷、出口分別同比增長(zhǎng)37.36%、30.41%，而波輪洗衣機(jī)內(nèi)銷、出口僅增長(zhǎng)24.55%、17.37%，國家信息中心監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2008 年上半年滾筒洗衣機(jī)重點(diǎn)城市銷售量同比增長(zhǎng)26.89%，銷售額同比增長(zhǎng)33.03%，增幅均大幅高于波輪產(chǎn)品。滾筒產(chǎn)品的熱銷的原因在于，一方面，洗衣機(jī)廠商在近年來原材料、人工等成本上升的壓力下，希望通過提高新品特別是高端洗衣機(jī)產(chǎn)品的銷售比重來維持企業(yè)的盈利水平；另一方面，隨著城鎮(zhèn)居民消費(fèi)水平的提高，無論是初次購買還是產(chǎn)品更新?lián)Q代，消費(fèi)者對(duì)滾筒洗衣機(jī)的需求正逐步日益提升。07 年以來海爾、松下、合肥三洋、小天鵝等廠商不斷推出滾筒洗衣機(jī)新品，擴(kuò)大高端滾筒洗衣機(jī)產(chǎn)能等情況表明，洗衣機(jī)行業(yè)正迎來以消費(fèi)升級(jí)與更新?lián)Q代為需求特征的新一輪市場(chǎng)快速增長(zhǎng)階段。

　　市場(chǎng)份額繼續(xù)向大廠商集中。國家信息中心近期發(fā)布的《2008 年上半年國內(nèi)重點(diǎn)城市洗衣機(jī)市場(chǎng)分析報(bào)告》顯示，2008 年上半年國內(nèi)重點(diǎn)城市洗衣機(jī)市場(chǎng)品牌集中度繼續(xù)提升，前10 大品牌銷量市場(chǎng)占有率達(dá)到96.92%，銷售額占有率達(dá)到97.45%，分別比去年同期提高3.22 和2.61 個(gè)百分點(diǎn)。特別是在高端滾筒產(chǎn)品領(lǐng)域，前10 大品牌銷售量占有率為99.29%，銷售額占有率為99.21%，其他品牌基本沒有拓展空間。市場(chǎng)銷售數(shù)據(jù)表明，在城市高端洗衣機(jī)市場(chǎng)，外資與合資品牌憑借核心技術(shù)、外觀與功能設(shè)計(jì)方面的優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)保持對(duì)高端消費(fèi)者的吸引力；而在傳統(tǒng)的中高端波輪洗衣機(jī)方面，以海爾、小天鵝、榮事達(dá)等一二線國產(chǎn)品牌憑借渠道和品牌優(yōu)勢(shì)，在中低端洗衣機(jī)市場(chǎng)的占有率正穩(wěn)步提升。

　　1.5 平板電視：銷售市場(chǎng)分化，價(jià)格戰(zhàn)將持續(xù)

　　平板電視銷售繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。1-7 月份，國內(nèi)液晶電視總產(chǎn)量為915.6 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)26.9%；總銷量為899.4 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)51.1%，較07 年同期回落4個(gè)百分點(diǎn)；內(nèi)銷市場(chǎng)銷量601.1 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)68%，較07 年同期117%的增速出現(xiàn)明顯回落。等離子電視由于價(jià)格相對(duì)同尺寸液晶電視便宜，同時(shí)去年同期產(chǎn)銷可比基數(shù)較小，1-7 月份產(chǎn)銷累計(jì)達(dá)137.3 萬臺(tái)和140.2 萬臺(tái)，分別同比增長(zhǎng)151%和237%。從單月銷售數(shù)據(jù)來看，平板電視市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的事件營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)特征。5 月份受"五一"假期各大家電賣場(chǎng)傳統(tǒng)促銷活動(dòng)的推動(dòng)，無論是液晶電視還是等離子電視的銷售量均達(dá)到上半年單月峰值。6 月份市場(chǎng)銷售短暫回落后，7 月份因北京奧運(yùn)會(huì)開幕日益臨近，平板電視市場(chǎng)再次迎來銷售高峰，液晶電視和等離子電視單月銷量分別達(dá)到111.5 萬臺(tái)和25.4 萬臺(tái)，分別同比增長(zhǎng)195.7%和237%。

　　銷售市場(chǎng)結(jié)構(gòu)開始分化。從08 年上半年平板電視銷售市場(chǎng)來看，一二級(jí)大城市銷量增速明顯放緩，而三四級(jí)城鎮(zhèn)市場(chǎng)銷售依然維持高速增長(zhǎng)。GFK 數(shù)據(jù)顯示，2008年上半年中國液晶電視市場(chǎng)零售量為527.7 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)39％，其中一二級(jí)市場(chǎng)僅同比增長(zhǎng)20％，三四級(jí)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)146％。占平板電視70%以上銷量的一二級(jí)市場(chǎng)，在經(jīng)歷了2003 年以來近5 年的快速增長(zhǎng)后，市場(chǎng)逐步趨于飽和；而三四級(jí)市場(chǎng)的良好表現(xiàn)，主要源于42 寸以下平板電視價(jià)格經(jīng)過多輪大幅降價(jià)，目前價(jià)位已步入平民化時(shí)代，從而有效激活了中小城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)需求。

　　價(jià)格戰(zhàn)仍是廠商競(jìng)爭(zhēng)的主要手段。由于平板電視同質(zhì)化程度較高，消費(fèi)者在選擇同等尺寸產(chǎn)品時(shí)更多考慮的是價(jià)格因素。對(duì)于國內(nèi)平板電視廠商而言，由于缺乏上游液晶面板等核心配套能力，在日韓廠商憑借產(chǎn)業(yè)一體化配套成本優(yōu)勢(shì)大打價(jià)格戰(zhàn)的背景下，內(nèi)資品牌不得不參與慘烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。08 年春節(jié)、"五一"，以及7 月份以來的奧運(yùn)促銷，平板電視廠商仍采用大幅降價(jià)來吸引消費(fèi)者，擴(kuò)大自身市場(chǎng)份額。

　　二、上市公司上半年業(yè)績(jī)明顯分化

　　2.1 龍頭企業(yè)盈利保持高增長(zhǎng)

　　從中報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，上半年家電板塊上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有幾大特點(diǎn)：一是，白電企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利狀況顯著好于黑電企業(yè)；二是，各子行業(yè)上市公司盈利向行業(yè)龍頭集中；三是，投資收益增加、稅率下降等因素成為部分企業(yè)盈利改善主因。

　　行業(yè)景氣變動(dòng)未對(duì)上市公司上半年業(yè)績(jī)?cè)斐娠@著影響。上半年，空調(diào)行業(yè)受天氣偏涼等不利因素影響，整體銷售量?jī)H比去年同比增長(zhǎng)4.9%。但行業(yè)龍頭格力電器、美的電器依然能夠通過提高新品銷售比重、加強(qiáng)銷售費(fèi)用控制等手段，使得企業(yè)盈利繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。此外，九陽股份憑借在豆?jié){機(jī)、電磁爐領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)先地位以及扁平化的渠道優(yōu)勢(shì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)和凈利潤(rùn)繼續(xù)保持100%以上的增長(zhǎng)。相比上述行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)而言，TCL 集團(tuán)的凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)源于上半年3.85 億元的投資收益，蘇泊爾凈利潤(rùn)增幅高于收入增長(zhǎng)，則源于公司實(shí)際所得稅率下降所致。

　　在行業(yè)龍頭企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，部分二線、三線白電企業(yè)基本面發(fā)生了積極的變化。美的電器入主小天鵝后，公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理得到改善，上半年在銷售同比下降14.6％的情況下凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)38.9%的增長(zhǎng)，這正是因?yàn)楣�司大股東易主之后，加強(qiáng)了成本采購控制和銷售、管理費(fèi)用壓縮，企業(yè)整體毛利提高的同時(shí)費(fèi)用率有所降低，進(jìn)而使得盈利能力得到提升。此外，合肥三洋制定了三年翻三番的業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，上半年公司通過加強(qiáng)渠道覆蓋面和一線銷售激勵(lì)，提高滾筒洗衣機(jī)等高端產(chǎn)品銷售比重等方式，使得公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了60.1%和78.3%。

　　黑電企業(yè)和出口導(dǎo)向型小家電企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利不佳。上半年，國內(nèi)平板電視出貨量同比增長(zhǎng)83%，但由于缺乏上游核心材料自主配套能力，國內(nèi)電視廠商在外資品牌價(jià)格戰(zhàn)的打壓下，市場(chǎng)份額和盈利能力出現(xiàn)雙降。此外，以德豪潤(rùn)達(dá)、伊立浦為代表的部分以出口導(dǎo)向型小家電企業(yè)在原材料成本上升、人民幣升值、海外市場(chǎng)需求放緩等不利因素共同作用下，盈利也出現(xiàn)了明顯下滑。

　　2.2 板塊估值具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)

　　從A 股市場(chǎng)總體估值水平來看，家電行業(yè)具備相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)。上半年家電行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)19.49%，低于A 股上市公司整體29.9%的增長(zhǎng)；凈利潤(rùn)增幅高達(dá)62.45%，高于A 股平均19.67%的增幅，居各行業(yè)前列。由于上半年家電行業(yè)盈利高于A 股平均水平，目前家電板塊的08 年動(dòng)態(tài)P/E 僅為12.62 倍，顯著低于A 股市場(chǎng)中報(bào)后15.22 倍的動(dòng)態(tài)P/E。此外，家電板塊平均P/B 估值為2.09 倍，也低于A 股市場(chǎng)當(dāng)前2.62 倍的估值水平。

• · 2008年9月家用空調(diào)行業(yè)投資策略
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