美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅和次貸危機(jī)爆發(fā)之后，是到了對(duì)1998年以來中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)繁榮進(jìn)行反思的時(shí)候了。我們認(rèn)為，美國(guó)住宅市場(chǎng)的繁榮和破滅實(shí)際上都是一種貨幣幻象。1990年以來，美國(guó)放任貿(mào)易逆差持續(xù)上升，一方面為主要的貿(mào)易伙伴提供了過剩的流動(dòng)性；另一方面，多余的美元又通過資本賬戶回流到美國(guó)的債券和股票市場(chǎng)，為美國(guó)家庭的借貸消費(fèi)提供了資金。

    對(duì)照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)1998年以來中國(guó)住宅市場(chǎng)的繁榮做了全新的解釋。我們的結(jié)論是，2003年以后房?jī)r(jià)的上漲與實(shí)際利率下降帶來的投資性需求上升密切相關(guān)。另一方面，回顧2004年以來的歷次調(diào)控政策，大多在增加交易成本和改善供應(yīng)結(jié)構(gòu)等方面做文章。實(shí)際上，真正需要的政策是：提高住房的持有成本和增加有效供給。

    低利率刺激了投資性需求

    既然房?jī)r(jià)已經(jīng)超出了中產(chǎn)階級(jí)的可負(fù)擔(dān)范圍，那么究竟是什么力量支持了當(dāng)前的房?jī)r(jià)？我們的答案是投資性需求。我們的證據(jù)來自以下幾個(gè)方面：

    第一，實(shí)際利率持續(xù)在低位徘徊。從1998年以來，中國(guó)的實(shí)際利率長(zhǎng)期處于下降的趨勢(shì)。2003年，由于通貨膨脹上升的因素，實(shí)際利率呈現(xiàn)負(fù)值。2006年，雖然央行6次加息，但由于通貨膨脹率更高，所以實(shí)際利率仍是負(fù)值。實(shí)際利率的過低，使得購(gòu)房者持有房屋的成本相當(dāng)?shù)停�刺激了投資性購(gòu)買的需求。

    第二，最近幾年，國(guó)內(nèi)住宅的租金收益率（毛租金除以住宅市值）一直處于下降的趨勢(shì)。根據(jù)我們的調(diào)查，目前上海普通住宅的租金收益率只有3%左右，已經(jīng)低于一年期銀行存款的利率。而在2003年之前，上海居民還津津樂道于所謂的“以房養(yǎng)房”，當(dāng)時(shí)的租金收益率大概在5%，與按揭利率相仿。顯然，現(xiàn)在投資性購(gòu)房者已經(jīng)根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房?jī)r(jià)的不斷增值。

    第三，2007年，全國(guó)房?jī)r(jià)出乎意料的上漲與股票市場(chǎng)的飆升有密切關(guān)系，即所謂的財(cái)富效應(yīng)。在時(shí)間上，我們注意到“5·30”股票市場(chǎng)出現(xiàn)快速暴跌之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)反而出現(xiàn)了加速上漲。顯然，由于投資者對(duì)股票市場(chǎng)未來的收益率預(yù)期下降，所以反而把資金配置在房地產(chǎn)投資上。

    第四，從房地產(chǎn)市場(chǎng)上的結(jié)構(gòu)性特征來看，“非自住性”購(gòu)房的需求更加旺盛。例如，別墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。顯然，對(duì)房?jī)r(jià)的樂觀預(yù)期刺激了投資者為未來的需求而提前購(gòu)買。

    從過去的政策演變來看，由于顧及到自住性購(gòu)房者的負(fù)擔(dān)能力，在提高首付和加息的方面態(tài)度一直不夠堅(jiān)決。這方面，可以參考的是，韓國(guó)政府為抑制房?jī)r(jià)，把首付比例提高到了6成。其次，過去的稅收政策主要集中在交易環(huán)節(jié)，包括營(yíng)業(yè)稅、土地增值稅和個(gè)人所得稅等，但持有環(huán)節(jié)的物業(yè)稅由于立法滯后和征收方面的技術(shù)性困難，遲遲不能推出。

    供應(yīng)短缺確實(shí)是個(gè)問題

    2004年以來，政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行了持續(xù)不斷的調(diào)控。從收緊銀根地根，到穩(wěn)定房?jī)r(jià)、提高稅收、改善供應(yīng)結(jié)構(gòu)、重建住房保障體系。政策抑制房?jī)r(jià)的決心不可謂不堅(jiān)決，但一直未達(dá)到預(yù)期的效果。

    在我們看來，早期的一些政策不但不能有效增加供應(yīng)，反而減少了供應(yīng)。