國(guó)內(nèi)食糖供大于求的數(shù)量約百萬(wàn)噸，但考慮到國(guó)家及廣西未來(lái)的收儲(chǔ)可能及淀粉糖替代性的縮水，食糖過(guò)剩遠(yuǎn)沒(méi)有想象中的嚴(yán)重，不排除人為夸大。盡管受凍害影響糖產(chǎn)量不降反升，凍害的真正影響主要在下一榨季。另外目前的糖價(jià)也會(huì)影響農(nóng)戶的甘蔗種植積極性。國(guó)際糖市供大于求有望在2009年扭轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)外期糖價(jià)格累積漲幅仍然遠(yuǎn)落后于其它大宗農(nóng)產(chǎn)品，隨著玉米價(jià)格上漲，等甜度玉米淀粉價(jià)格已達(dá)4133元/噸，高出糖價(jià)近千元，替代空間顯著。當(dāng)前糖價(jià)甚至低于飼料豆粕。

　　盡管糖價(jià)很低，但糖業(yè)公司業(yè)績(jī)已經(jīng)開(kāi)始回暖。維持對(duì)糖業(yè)“強(qiáng)于大勢(shì)”評(píng)級(jí)和對(duì)南寧糖業(yè)、貴糖股份和廣東甘化的“買入評(píng)級(jí)”。

　　國(guó)內(nèi)外糖價(jià)大幅下挫

　　2008年3月4日，鄭糖連續(xù)創(chuàng)出近年新高4844元/噸后大幅回落，至4月21日跌幅超過(guò)28%。紐約期糖NY11連續(xù)價(jià)在3月3日創(chuàng)下06年7月以來(lái)新高15.07美分/磅以后至2008年4月24日已經(jīng)下跌至11.45美分/磅，跌幅22%。

　　前期云南糖會(huì)上對(duì)于本榨季國(guó)內(nèi)1450萬(wàn)噸產(chǎn)量的明確以及認(rèn)為本榨季消費(fèi)量增幅有限的觀點(diǎn)在很大程度上推動(dòng)了會(huì)議后價(jià)格的暴跌，而會(huì)議上有關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)對(duì)于后期收儲(chǔ)政策的講話則更進(jìn)一步加重了市場(chǎng)看空的氛圍，在前期跌破了3500元國(guó)家收儲(chǔ)基準(zhǔn)價(jià)這個(gè)強(qiáng)支撐之后，3200元一線的糖廠成本底價(jià)也面臨考驗(yàn)。

　　產(chǎn)區(qū)糖價(jià)低于成本糖廠停止報(bào)價(jià)

　　4月25日廣西食糖批發(fā)市場(chǎng)5月1日交貨的糖價(jià)為3299元,5月3日交貨的糖價(jià)為3282元，6月1日交貨的糖價(jià)為3300元。目前廣西糖廠成本價(jià)基本處于3100-3300元/噸，受災(zāi)嚴(yán)重的地區(qū)成本更達(dá)3400元/噸。由于產(chǎn)區(qū)糖價(jià)已經(jīng)低于成本，廣西絕大部份制糖企業(yè)已經(jīng)停止報(bào)價(jià)。

　　2008年各類農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格都在繼續(xù)走高，在其他通貨上漲的情況下，糖價(jià)居然低于豆粕的價(jià)格。在這種情況下，犧牲糖企和數(shù)千萬(wàn)糖農(nóng)的利益來(lái)控制CPI不但不和諧，而且也不可能持久。

　　我們分析了2002年以來(lái)糖價(jià)與油價(jià)的相關(guān)性，得出的結(jié)果是糖價(jià)與油價(jià)的相關(guān)系數(shù)為79%，T統(tǒng)計(jì)量為45.22遠(yuǎn)大于雙尾檢驗(yàn)下α=0.1%顯著性水平下的臨界值T=3.29。值得留意的是，糖價(jià)與油價(jià)相關(guān)性變?nèi)跎踔霖?fù)相關(guān)主要發(fā)生在2006以來(lái)，對(duì)于糖價(jià)是否面臨與油價(jià)相關(guān)性發(fā)生改變，我們持否定態(tài)度，因?yàn)槿剂弦掖紝⒃�油和食糖�?lián)系得較以前更加緊密，而不是相反。

　　供過(guò)于求石頭落地

　　07/08榨季主產(chǎn)區(qū)廣西的產(chǎn)量將會(huì)再創(chuàng)歷史新高，整體產(chǎn)量有望達(dá)到860—880萬(wàn)噸，第二大產(chǎn)區(qū)云南預(yù)計(jì)其食糖產(chǎn)量有望達(dá)到220萬(wàn)噸左右，廣東和海南產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)糖量估計(jì)將會(huì)分別超過(guò)150萬(wàn)噸和52-54萬(wàn)噸，北方甜菜糖的產(chǎn)量已經(jīng)明朗，約為115—116萬(wàn)噸，再加上其他甘蔗糖小產(chǎn)區(qū)約16—17萬(wàn)噸的產(chǎn)量，這樣預(yù)計(jì)07/08榨季全國(guó)最終的食糖產(chǎn)量將會(huì)達(dá)到1415—1450萬(wàn)噸，同比增產(chǎn)至少215萬(wàn)噸以上，增幅在18--20%左右。另外再加上約50萬(wàn)噸的一般貿(mào)易進(jìn)口糖以及上榨季結(jié)轉(zhuǎn)下來(lái)的50—60萬(wàn)噸陳糖，預(yù)計(jì)07/08榨季國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的食糖總供應(yīng)量將會(huì)達(dá)到1520—1560萬(wàn)噸左右，與此同時(shí)，07/08榨季國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的食糖消費(fèi)量預(yù)計(jì)整體增加100-150萬(wàn)噸達(dá)到1370--1400萬(wàn)噸左右的消費(fèi)量水平，但市場(chǎng)可供應(yīng)量的增幅仍然要明顯大于消費(fèi)量的增幅。此外，年初以來(lái)國(guó)家收儲(chǔ)了49萬(wàn)噸糖。考慮國(guó)家收儲(chǔ)因素后糖過(guò)剩仍有100萬(wàn)噸，如果國(guó)家年內(nèi)增加收儲(chǔ)，同時(shí)廣西也積極收儲(chǔ)，糖供大于求完全不應(yīng)當(dāng)被炒作得這樣沸沸揚(yáng)揚(yáng)。

　　盡管07/08榨季糖過(guò)剩基本確定，但凍害對(duì)下榨季的影響才是關(guān)鍵，這主要體現(xiàn)在出芽率以及出糖率下降兩方面。另外當(dāng)前低迷的糖價(jià)長(zhǎng)期看也會(huì)挫傷農(nóng)民的種植積極性。

　　淀粉糖成本優(yōu)勢(shì)不再

　　淀粉糖對(duì)食糖的替代效應(yīng)也發(fā)生很大變化。2006年四季度以來(lái)玉米價(jià)格一路走高，這直接導(dǎo)致了生產(chǎn)淀粉糖的成本上升。目前結(jié)晶葡萄糖的價(jià)格在3100元/噸左右，折合成等甜度的蔗糖價(jià)格為4133元/噸。這一價(jià)格遠(yuǎn)高于目前3300左右的糖價(jià)，淀粉糖替代效應(yīng)將大打折扣。近年淀粉糖生產(chǎn)已進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的年份，生產(chǎn)規(guī)模達(dá)700萬(wàn)噸，如果蔗糖能替代350萬(wàn)噸淀粉糖，就為蔗糖增加了260多萬(wàn)噸消費(fèi)空間，而不是一般認(rèn)為的40-50萬(wàn)噸的替代空間。

　　2009年國(guó)際糖市現(xiàn)缺口

　　英國(guó)分析機(jī)構(gòu)ED&F Man預(yù)計(jì)07/08榨季全球的食糖供應(yīng)過(guò)剩量將減至750萬(wàn)噸，2007年8月份該機(jī)構(gòu)曾預(yù)計(jì)將過(guò)剩1420萬(wàn)噸。供應(yīng)過(guò)剩量的減少是由于巴西酒精生產(chǎn)的用蔗比例增加，另外，全球06/07年度的供應(yīng)過(guò)剩量約為780萬(wàn)噸，但是到2009年全球食糖市場(chǎng)供求將首次出現(xiàn)缺口。

　　國(guó)際糖市在07/08年度供給過(guò)剩的局面不會(huì)得到根本的改變，但是受天氣和國(guó)際經(jīng)濟(jì)變化等客觀因素的影響，后期的實(shí)際供給缺口可能也并不會(huì)過(guò)于悲觀。目前國(guó)際糖價(jià)的大幅漲跌都應(yīng)不是主流，巴西中南部主產(chǎn)區(qū)眼看著即將拉開(kāi)08/09新榨季的生產(chǎn)序幕，未來(lái)一段時(shí)間國(guó)際期糖市場(chǎng)的震蕩有可能會(huì)加劇。

　　相對(duì)嚴(yán)重低估

　　此前報(bào)告中我們比較了包括大米、玉米、小麥、棉花、糖在內(nèi)的主要大宗商品從2002年以來(lái)的累積漲幅情況后發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是國(guó)際還國(guó)內(nèi)糖價(jià)此間的價(jià)格表現(xiàn)均遠(yuǎn)遜色于其它農(nóng)產(chǎn)品。至今情況并未有大的變化。我們要強(qiáng)調(diào)的是供求因素對(duì)糖價(jià)短期影響固然重要，但通脹大背景和世界范圍內(nèi)甘蔗用于燃料乙醇比例的提升以及油價(jià)的長(zhǎng)期向上趨勢(shì)才是核心，更何況糖價(jià)正在跌破成本。

　　糖價(jià)長(zhǎng)期向上

　　考慮到糖價(jià)跌至成本，結(jié)合上面分析，我們認(rèn)為無(wú)論國(guó)際還是國(guó)內(nèi)糖價(jià)長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)確立無(wú)疑。對(duì)于糖價(jià)的估值考慮還需要澄清兩點(diǎn)，一是國(guó)內(nèi)外糖價(jià)間的聯(lián)動(dòng)問(wèn)題，二是糖供大于求的擔(dān)心。首先對(duì)于糖價(jià)聯(lián)動(dòng)問(wèn)題，盡管跨市套利及進(jìn)出口規(guī)模不足以實(shí)現(xiàn)完全的套利行為，但考慮到多年來(lái)紐約糖期貨與鄭糖價(jià)格走勢(shì)的高度相關(guān)性，國(guó)內(nèi)外糖價(jià)聯(lián)動(dòng)早已成為事實(shí)。對(duì)于糖價(jià)供求問(wèn)題我們認(rèn)為在全球通脹和能源價(jià)格大幅走高的背景下，相對(duì)低估的意義遠(yuǎn)大于短期的過(guò)剩。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于糖市各類信息的炒作不少是在誤導(dǎo)市場(chǎng)，在我們看來(lái)跌破成本對(duì)于糖業(yè)的發(fā)展無(wú)論如何是不能原諒和不能長(zhǎng)久的。短期的非理性也帶來(lái)了不可多得的戰(zhàn)略性建倉(cāng)機(jī)會(huì)。

　　買入糖類公司

　　盡管當(dāng)前糖價(jià)還很低，但食糖板塊公司一季度的利潤(rùn)已經(jīng)有所提升。南寧糖業(yè)收入、主業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)40%、36%和51%。貴糖股份也預(yù)計(jì)一季度利潤(rùn)增長(zhǎng)500%以上。從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，2007年糖業(yè)公司通過(guò)“洗大澡”，將虧損一次計(jì)入，無(wú)疑會(huì)令2008年的報(bào)表相對(duì)好看。更何況行業(yè)觸及底點(diǎn)，形勢(shì)只會(huì)變好，糖價(jià)的長(zhǎng)期壓制必然會(huì)合理回歸。因此，維持對(duì)制糖業(yè)“強(qiáng)于大勢(shì)”的評(píng)級(jí)和對(duì)南寧糖業(yè)、貴糖股份和廣東甘化的“買入評(píng)級(jí)”。

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