庫(kù)存與產(chǎn)量是存在正相關(guān)關(guān)系的，隨著煤炭絕對(duì)產(chǎn)量的增加，庫(kù)存增加也在情理之中，9月份煤炭庫(kù)存的增幅為7.31%，較產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度低5個(gè)百分點(diǎn)；從庫(kù)存的結(jié)構(gòu)來(lái)看，直供電廠、冶金企業(yè)等用戶庫(kù)存比重為46.33%，較上月提高1.8個(gè)百分點(diǎn)；煤礦、港口庫(kù)存占比分別為26.37%和8.99%，與上月基本持平；從增量的結(jié)構(gòu)占比來(lái)看，在新增的357萬(wàn)噸庫(kù)存中，直供電廠、冶金企業(yè)等終端用戶新增庫(kù)存占總增量的76.93%。從上述分析來(lái)看，庫(kù)存的增幅仍在安全的幅度內(nèi)，且?guī)齑娴脑黾又饕�在終端用戶而非生產(chǎn)環(huán)節(jié)和流通環(huán)節(jié)，我們理解為在煤炭需求旺季來(lái)臨和煤炭?jī)r(jià)格上漲的預(yù)期下，用戶增加煤炭?jī)?chǔ)備所致。 

    國(guó)內(nèi)外煤價(jià)再創(chuàng)新高

    截至2007年11月5日，秦皇島煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)再創(chuàng)新高，大同優(yōu)混含稅車板價(jià)為505元/噸，較上月初上漲3.06%；山西優(yōu)混和普通混煤含稅車板價(jià)格分別為470元/噸和335元/噸，較上月同期分別上漲3.30%和4.69%。大同優(yōu)混、山西優(yōu)混和普通混煤2007年以來(lái)平均價(jià)格分別為474元/噸、438元/噸和304元/噸，分別較2006年全年均價(jià)上漲8.49%、8.67%和6.02%，漲幅較上年分別提高4個(gè)百分點(diǎn)、7個(gè)百分點(diǎn)和-2個(gè)百分點(diǎn)。

    隨著北半球進(jìn)入冬儲(chǔ)煤季節(jié)，全球煤炭需求繼續(xù)增加，而主要出口國(guó)方面，中國(guó)由主要出口國(guó)變?yōu)檫M(jìn)口國(guó)，盡管7月份以來(lái)凈出口量由年初的負(fù)值變正值，但數(shù)量有限；澳大利亞為了緩解港口擁堵從10月份開始削減出口配額220萬(wàn)噸；印尼供給平穩(wěn)增量不大，整個(gè)亞太地區(qū)煤炭供需緊張，加之油價(jià)高企、美元貶值等因素也助推煤炭?jī)r(jià)格上漲，截至11月8日，澳大利亞動(dòng)力煤BJ價(jià)格指數(shù)為80.30美元/噸，月漲幅為13.58%，同比去年漲幅為82.64%。9月初澳大利亞部分動(dòng)力煤供貨商已經(jīng)與韓國(guó)電力用戶達(dá)成2008年度供貨協(xié)議，價(jià)格在65.00-66.00美元/噸，漲幅為23%左右，而10月份開始的日澳煤炭供應(yīng)合同談判仍在繼續(xù)，澳方的要價(jià)增至77-78美元/噸。預(yù)計(jì)國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格走高的趨勢(shì)仍將延續(xù)。

    資源稅上調(diào)短期影響不大

    據(jù)報(bào)道，資源稅征收方式將由“從量計(jì)征”改為“從價(jià)計(jì)征”，改革方案正在討論中，目前已基本成熟。

    盡管2004年以來(lái)國(guó)家已經(jīng)6次提高資源稅，目前各省區(qū)噸煤資源稅在2.5-3.6元/噸之間，其中山西3.2元/噸，內(nèi)蒙古3.2元/噸；焦煤8元/噸，仍相對(duì)偏低。在實(shí)行采礦權(quán)有償取得并提取可持續(xù)發(fā)展基金、環(huán)�；�金以及轉(zhuǎn)產(chǎn)基金后，上調(diào)資源稅有望成為完善完全成本的最后一步。完全成本的計(jì)提更多體現(xiàn)了國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)煤炭資源稀缺性和不可再生性的認(rèn)同，未來(lái)煤炭?jī)r(jià)格高位運(yùn)行不但為政策制定者所認(rèn)同，也將為下游行業(yè)所接受。資源稅上調(diào)符合煤炭企業(yè)及市場(chǎng)預(yù)期。

    短期來(lái)說(shuō)，資源稅的上調(diào)必然會(huì)增加企業(yè)成本。而是否影響企業(yè)盈利能力，還要看價(jià)格能否將成本剛性上升轉(zhuǎn)移到下游，取決于煤炭供需形勢(shì)、煤炭行業(yè)相對(duì)下游的議價(jià)能力以及煤炭的需求彈性。從目前的供需情況、煤炭行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況及替代能源的發(fā)展來(lái)看，我們認(rèn)為價(jià)格傳導(dǎo)能力較強(qiáng)。按照2008年動(dòng)力煤價(jià)格上漲8%、煉焦煤價(jià)格上漲10%的假設(shè)計(jì)算，煤炭上市公司噸煤價(jià)格漲幅在30-50元之間，而假設(shè)資源稅調(diào)整為按照噸煤價(jià)格3%計(jì)算，并扣除當(dāng)前噸煤3.2元左右的資源稅，噸煤實(shí)際新增的資源稅在9元-17元之間，即價(jià)格上漲能夠完全抵消資源稅的影響。而且如果資源稅上調(diào)在合同煤價(jià)談判期間推出的話，煤炭?jī)r(jià)格的上漲幅度可能超過(guò)預(yù)期。 

    旺季來(lái)臨多種因素推高煤價(jià)

    從目前的情況來(lái)看，多種因素助推煤炭?jī)r(jià)格上漲。電力、鋼鐵、建材等下游行業(yè)保持了快速增長(zhǎng)的速度，加之四季度和一季度是煤炭行業(yè)的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，而供給方面由于受小煤窯關(guān)閉、嚴(yán)格核定產(chǎn)能、限制超產(chǎn)以及暫停探礦權(quán)審批等收緊供給政策影響，加之運(yùn)力增幅小于產(chǎn)量增長(zhǎng)，供給增量小于需求增量，供給偏緊的狀態(tài)仍將繼續(xù)。

    此外，國(guó)際煤炭市場(chǎng)上中國(guó)因素也起到很大的影響，從重要煤炭出口國(guó)轉(zhuǎn)而變成煤炭進(jìn)口國(guó)，對(duì)世界特別是亞太地區(qū)的煤炭供需格局產(chǎn)生重要影響。其他主要煤炭出口國(guó)中，澳大利亞遭遇港口運(yùn)輸瓶頸，印尼產(chǎn)量增幅有限，整個(gè)亞太地區(qū)煤炭供不應(yīng)求局面仍在繼續(xù)并有加劇的趨勢(shì)，導(dǎo)致國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格連創(chuàng)新高，對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格形成有力支撐。

    替代能源石油的價(jià)格震蕩走高也為煤炭?jī)r(jià)格上漲助力。從歷史上來(lái)看，除特殊人為的政策性干擾外，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格與國(guó)際原油價(jià)格漲幅基本保持同步，即使如此，近年來(lái)等量熱值下的石油和煤炭的價(jià)差呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，煤制油變得越來(lái)越有利可圖，而煤制油使二者可替代性的增強(qiáng)，有助于價(jià)差的縮小。

    預(yù)計(jì)2008財(cái)年國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤、煉焦煤長(zhǎng)期合同價(jià)格的漲幅分別為8%和10%左右。

    投資策略

    我們維持未來(lái)2-3年內(nèi)煤炭行業(yè)處于高景氣周期的判斷。以11月13日收盤價(jià)計(jì)算，按照2007年EPS預(yù)測(cè)，我們覆蓋的重點(diǎn)公司平均市盈率水平為39倍(含中國(guó)神華，剔除后為35倍)，而滬深兩市按照總股本加權(quán)平均的市盈率水平為39.56倍，煤炭行業(yè)指數(shù)從10月16日的高點(diǎn)到目前下跌30%左右，高估值的壓力已經(jīng)得到一定程度的消化，我們?nèi)跃S持對(duì)行業(yè)的“推薦”評(píng)級(jí)。隨著四季度合同煤價(jià)談判的開始，煤炭板塊的催化劑有望出現(xiàn)，建議投資者關(guān)注08財(cái)年合同煤價(jià)上漲受益較大的中國(guó)神華、西山煤電、大同煤業(yè)、兗州煤業(yè)。