溶解木漿成為增加粘膠纖維產(chǎn)量的唯一原料來源。2010年國(guó)內(nèi)棉花價(jià)格漲幅超過80%，進(jìn)入2011年以來棉花價(jià)格還在持續(xù)上漲。棉花的主要替代品主要有合成纖維(滌綸)和粘膠纖維，粘膠纖維在質(zhì)地上與棉花相近，舒適性、透氣性、環(huán)保等各方面較滌綸都有明顯優(yōu)勢(shì)，所以粘膠纖維成為替代棉花的必然選擇。國(guó)內(nèi)三大類棉紡原料棉花、滌綸、粘膠的使用比例約為60:30:10，目前主要廠商都在提高粘膠使用量，比例傾向于提升至50:30:10，必然拉動(dòng)粘膠纖維需求快速增長(zhǎng)。生產(chǎn)粘膠纖維的主要原材料是棉絨漿和溶解木漿，近年來由于棉花種植面積減少等因素，棉絨漿增量很少，因此溶解木漿成為增加粘膠纖維的唯一原料來源。

　　溶解木漿已經(jīng)處于暴利時(shí)代。當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)溶解木漿價(jià)格已經(jīng)達(dá)到2600美元/噸水平，據(jù)PCI Fibres估計(jì)，全球主要溶解木漿生產(chǎn)商在2010年底的生產(chǎn)成本基本都在6000元/噸(900美元/噸以下)，均值在660美元/噸，按此計(jì)算毛利率在75%左右。從港股上市公司來看，賽得利在溶解木漿均價(jià)1300多美元/噸時(shí)毛利率就已經(jīng)超過60%，目前我們估算接近80%。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)將高于國(guó)際水平，我們預(yù)計(jì)在8000元/噸左右。

　　溶解漿帶來美好未來。我們假設(shè)一條30萬噸化學(xué)漿生產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，毛利潤(rùn)將增長(zhǎng)195%，如果按照5%的期間費(fèi)用率、25%的所得稅率計(jì)算，整條生產(chǎn)線的凈利潤(rùn)將達(dá)到7.5億元左右，根據(jù)2010年業(yè)績(jī)快報(bào)太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)分別為6.3億元、11.6億元，即使是對(duì)行業(yè)的龍頭企業(yè)也是翻天覆地的變化。

　　中國(guó)需求依然會(huì)快速增長(zhǎng)。2005-2009年國(guó)內(nèi)進(jìn)口溶解木漿由29.3萬噸提升至85.2萬噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過30%，由于預(yù)期2012年棉絨漿供應(yīng)量不超過80萬噸，因此預(yù)計(jì)2012年溶解漿進(jìn)口需求將增長(zhǎng)至165.4萬噸。我們預(yù)計(jì)到2012年新建項(xiàng)目投產(chǎn)增加溶解漿產(chǎn)能20萬噸左右，近兩年轉(zhuǎn)產(chǎn)增量約為50-60萬噸，也就是說到2012年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增長(zhǎng)預(yù)計(jì)80萬噸，但是預(yù)計(jì)到2012年中國(guó)進(jìn)口溶解漿達(dá)到165噸左右(不考慮國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能的前提下)，依然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

　　2011年制漿造紙趨于平淡。我們?cè)谀甓炔呗灾姓J(rèn)為2011年是造紙行業(yè)相對(duì)平淡的一年，主要是行業(yè)毛利率提升空間有限，成本壓力一直存在，盈利改善空間有限，因此我們是推薦有新增產(chǎn)能的公司，由于當(dāng)前制漿已經(jīng)明顯比抄紙賺錢，所以木漿產(chǎn)能投產(chǎn)多的公司更值得關(guān)注。

　　關(guān)注化學(xué)漿產(chǎn)能較大的上市公司。綜合考慮制漿造紙盈利狀況以及溶解漿為造紙企業(yè)帶來的機(jī)會(huì)，我們重點(diǎn)推薦太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)，適當(dāng)關(guān)注岳陽(yáng)紙業(yè)。太陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)能增量主要是35萬噸文化紙項(xiàng)目、9.8萬噸化機(jī)漿項(xiàng)目、生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目，明年有老撾30萬噸化學(xué)漿項(xiàng)目；晨鳴紙業(yè)今年有湛江70萬噸化學(xué)漿、80萬噸銅版紙、45萬噸高檔文化紙投產(chǎn)，明年有60萬噸涂布白�？�紙投產(chǎn)，另外公司林業(yè)也開始進(jìn)入輪伐期，已經(jīng)有4萬噸溶解漿產(chǎn)能。

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