目前的制約因素有兩個(gè)方面：一個(gè)是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制約；另一個(gè)最根本的還是法律制度方面的制約因素。種種跡象表明，年內(nèi)第一單資產(chǎn)證券化推出已經(jīng)指日可待。
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律制度建設(shè)存在的問題
我認(rèn)為目前的制約因素有兩個(gè)方面：一個(gè)是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制約。目前四大國(guó)有銀行沒有進(jìn)行資產(chǎn)證券化的迫切性，他們對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的需求并不迫切，相反中小商業(yè)銀行對(duì)資金流動(dòng)性倒是很迫切。但是從謹(jǐn)慎的角度考慮還是從國(guó)有商業(yè)銀行開始試點(diǎn)工作。另一個(gè)最根本的還是法律制度方面的制約因素。
從現(xiàn)在已經(jīng)頒布的一系列的規(guī)章來(lái)看，還存在以下方面的不足。
一是這些規(guī)章規(guī)定過于原則。如關(guān)于稅收優(yōu)惠的配套法規(guī)還是空缺，應(yīng)該盡快出臺(tái)。
二是中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行目前采取的都是信托模式，信托財(cái)產(chǎn)登記問題還沒有解決，現(xiàn)在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中的規(guī)定就是一個(gè)公告，《中華人民共和國(guó)信托法》規(guī)定了信托登記制度，只有公告是不能解決登記問題的。
三是沒有解決債權(quán)讓于的通知和抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓的登記問題。根據(jù)《合同法》規(guī)定，債權(quán)人把債權(quán)轉(zhuǎn)讓給另一個(gè)債權(quán)人的時(shí)候要通知債務(wù)人。在資產(chǎn)證券化試點(diǎn)當(dāng)中，債權(quán)通過信托方式或出售方式轉(zhuǎn)移給SPT（特殊目的信托）或SPV(專業(yè)操作資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)）。需要變更抵押權(quán)，這些都是法律和相關(guān)的行政法規(guī)所規(guī)定的，而現(xiàn)在人民銀行的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，只是一個(gè)部門規(guī)章。
四是試點(diǎn)規(guī)章之間還存在不協(xié)調(diào)的問題。
五是以上已經(jīng)頒布的有關(guān)信息披露規(guī)則等文件中，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的行為規(guī)范還是比較缺位，權(quán)利義務(wù)規(guī)定得還不夠。
目前試點(diǎn)工作所制定的一系列規(guī)范性文件已經(jīng)突破了堅(jiān)冰，基本的法律框架已經(jīng)具備。
中國(guó)建設(shè)銀行的方案
建行的方案中，建行既是委托人同時(shí)又是服務(wù)機(jī)構(gòu)。產(chǎn)品設(shè)計(jì)的交易過程是，建行把資產(chǎn)拿出來(lái)后委托給信托公司，在法律上簽訂信托契約，但貸款的管理服務(wù)等還是由受托人反過來(lái)委托給了建行，如現(xiàn)金流的管理、到期怎么兌付等等都還是由建行做，建行既是委托人，同時(shí)又是一個(gè)服務(wù)機(jī)構(gòu)。還有一個(gè)特點(diǎn)是次級(jí)債券由建行自己來(lái)買，這個(gè)設(shè)計(jì)是一個(gè)確保發(fā)行成功的回購(gòu)條款。
建行的方案主要參照了中國(guó)臺(tái)灣和日本等國(guó)家和地區(qū)的一些典型的信托模式的做法，從結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上把風(fēng)險(xiǎn)分割，并且進(jìn)行了分級(jí)。最上面的A檔是風(fēng)險(xiǎn)最小，但收益也很�。蛔钕旅娴氖�D檔，風(fēng)險(xiǎn)最高，收益也最大。
建行的試點(diǎn)方案從設(shè)計(jì)來(lái)看，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)很小。主要有三個(gè)原因，一是建行拿出來(lái)的住房抵押貸款是所有資產(chǎn)中相對(duì)較好的資產(chǎn)，住房抵押貸款在目前哪家銀行都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。二是建行為了發(fā)行成功，試點(diǎn)的資產(chǎn)都是精心挑選的。三是還有回購(gòu)條款。這三點(diǎn)確保了建行方案試點(diǎn)的成功。
不過從總體上講，建行方案的象征意義大于實(shí)際意義，資產(chǎn)證券化的本身目的之一是提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加資本充足率，但是現(xiàn)在國(guó)有商業(yè)銀行不缺乏流動(dòng)性。這個(gè)方案的意義主要在于它的創(chuàng)新，我們不能把這種創(chuàng)新僅僅理解為一個(gè)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，而是它引入了一個(gè)結(jié)構(gòu)金融的理念和制度體系，而把本來(lái)只有銀行一家承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)分散給了廣大的投資者。
實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”
首先要明白什么是破產(chǎn)隔離，就是產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)要和發(fā)起人的任何的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，確保資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流得以按證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)向投資者償付證券權(quán)益。在國(guó)外有兩種方法確保破產(chǎn)隔離：一是防止SPV的自愿破產(chǎn)，二是SPV的公司的治理結(jié)構(gòu)也要求這個(gè)公司是不能破產(chǎn)的，因?yàn)樗麄円话愣际强諝す�，沒有什么資產(chǎn)和人員，不存在資不抵債的問題。
真實(shí)出售是產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)一定要轉(zhuǎn)移給SPV，從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中移出。
在我國(guó)目前試點(diǎn)方案中，破產(chǎn)隔離是通過特殊目的信托的方式，這種信托是一種他益性財(cái)產(chǎn)信托，區(qū)別于資金信托。根據(jù)我國(guó)信托法規(guī)定他益性的信托財(cái)產(chǎn)和受托人的資產(chǎn)是相互獨(dú)立的，而且和委托人的自身的資產(chǎn)也是分開的。
成熟市場(chǎng)國(guó)家解決資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流危機(jī)問題
主要的現(xiàn)金流危機(jī)有兩種，一種是延期支付危機(jī)，貸款到期以后沒法還，還不上，或者不能及時(shí)還；第二種就是早償風(fēng)險(xiǎn)，有錢就提前還掉了。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品既不希望延期，也不希望早償，早償以后現(xiàn)金流突然多了，后邊的收益不好分配。
成熟市場(chǎng)國(guó)家對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)有四種防范辦法：一是發(fā)起機(jī)構(gòu)或服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)保證責(zé)任，或由它來(lái)代墊；二是通過結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，發(fā)行不同到期日的證券，分散掉風(fēng)險(xiǎn)；三是把分期還本型的付款轉(zhuǎn)化為彈性結(jié)構(gòu)的付款（彈型結(jié)構(gòu)付款是指證券未到期之前，各期僅收受利息，本金則于到期日一次付清）；第四個(gè)是設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶，相當(dāng)于一個(gè)蓄水池，現(xiàn)金流多的時(shí)候就放到池子里來(lái)，現(xiàn)金流枯竭的時(shí)候從池子里拿出去。
