上市銀行08和09年的凈利潤(rùn)增速約48％和28％左右。主要利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素：生息資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)、凈息差擴(kuò)大、信貸成本穩(wěn)定和所得稅率下降。08年上市銀行的信貸增速14％，總體生息資產(chǎn)增長(zhǎng)20％左右。

　　上市銀行面臨的負(fù)面因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)償債能力下降、法定準(zhǔn)備金率持續(xù)上調(diào)、資金成本提高乃至不良資產(chǎn)反彈等。目前看，上市銀行受損于央行非對(duì)稱加息的概率在降低。

　　目前市場(chǎng)投資者最為關(guān)注的是上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的動(dòng)態(tài)變化。03年以來(lái)的本輪經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、企業(yè)景氣指數(shù)和利息償債倍數(shù)在07年中達(dá)到階段性高點(diǎn)，貨幣緊縮政策對(duì)未來(lái)企業(yè)的盈利能力和上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生壓力。

　　近期銀行股投資關(guān)注的首要因素，是國(guó)內(nèi)通貨膨脹趨勢(shì)能否得到控制，偏緊的貨幣政策能否適當(dāng)放松：信貸規(guī)�？刂�、法定準(zhǔn)備率上調(diào)和加息預(yù)期。

　　08年凈息差仍將小幅擴(kuò)大，資產(chǎn)重新定價(jià)及貸款利率上浮促進(jìn)利息收入的提高。準(zhǔn)備金率調(diào)整影響商業(yè)銀行生息資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，0.5個(gè)百分點(diǎn)的法定準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)上市銀行凈利潤(rùn)的年化影響約為0.65％。預(yù)計(jì)年內(nèi)法定準(zhǔn)備金率的上限為19％。

　　我們認(rèn)為，由于嚴(yán)格的數(shù)量型控制，08年信貸增長(zhǎng)的調(diào)控目標(biāo)基本可以實(shí)現(xiàn)；年內(nèi)進(jìn)一步加息的概率和頻率均大幅降低。

　　由于經(jīng)濟(jì)減速及貨幣緊縮，上市銀行不良貸款存在反彈壓力，但銀行業(yè)總體資產(chǎn)質(zhì)量改善的趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。由于緊縮的滯后效應(yīng)，我們判斷，08年上市銀行的信貸成本不會(huì)明顯上升，但09年可能面臨壓力。

　　應(yīng)該說(shuō)，目前銀行股的價(jià)格是對(duì)宏觀環(huán)境較悲觀預(yù)期的反映，中長(zhǎng)期投資價(jià)值凸現(xiàn)。目前銀行股的08年動(dòng)態(tài)PE為13倍，PB約2.5倍，已同國(guó)際接軌，同H股估值也基本持平。就A股內(nèi)部估值情況來(lái)看，也處各行業(yè)估值的低端。

　　綜合考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銀行業(yè)盈利能力前景，EDM模型顯示，目前銀行股二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格隱含的股權(quán)貼現(xiàn)率為16％以上。

　　我們整體判斷，目前價(jià)位銀行股安全邊際較高，中長(zhǎng)期投資價(jià)值明顯。短期的大幅下挫帶來(lái)較好的投資機(jī)會(huì)。

　　出于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的過(guò)度反應(yīng)，銀行股的價(jià)格低點(diǎn)可能出現(xiàn)在08年第二季度。建議對(duì)銀行股中長(zhǎng)期增持。貨幣政策放松將是銀行股表現(xiàn)的催化劑。

　　一、關(guān)注銀行業(yè)生息資產(chǎn)增長(zhǎng)、息差變化及資產(chǎn)質(zhì)量

　　08年國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的信貸增速有望在14％左右，關(guān)注上市銀行生息資產(chǎn)的增長(zhǎng)

　　06和07年，銀行業(yè)的信貸增速一直高于調(diào)控目標(biāo)，我們認(rèn)為，由于央行嚴(yán)格數(shù)量型控制，08年信貸指標(biāo)采取按季甚至按月發(fā)放，全年3.63萬(wàn)億新增信貸額度和13.87％的同比增長(zhǎng)目標(biāo)有望基本實(shí)現(xiàn)。

　　我們從信貸增速的月度指標(biāo)來(lái)看，整體走勢(shì)正接近調(diào)控目標(biāo)。

　　在信貸規(guī)模嚴(yán)格控制的背景下，我們建議關(guān)注上市銀行整體生息資產(chǎn)的增長(zhǎng)情況。存款回流銀行使上市銀行整體生息資產(chǎn)仍將保持較快增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)，08年銀行業(yè)整體生息資產(chǎn)的增長(zhǎng)率為20％左右，股份制銀行的增速仍將快于行業(yè)平均水平。

　　觀察銀行業(yè)生息資產(chǎn)的增長(zhǎng)，廣義貨幣供應(yīng)量是一個(gè)重要的參考。

　　由于股市調(diào)整，進(jìn)入08年，存款回流銀行的跡象明顯。08年1－5月份，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款的增速分別為15.12％、17.22％、17.35％、17.69％和18.56％，呈逐月加快走勢(shì)。4月份人民幣存款余額達(dá)到44.24萬(wàn)億元。

　　存款定期化對(duì)上市銀行的付息成本帶來(lái)壓力，但08年凈息差仍將小幅擴(kuò)大

　　資本市場(chǎng)吸引力的降低使07年中期以來(lái)的存款活期化現(xiàn)象得到轉(zhuǎn)變，進(jìn)入08年，存款定期化現(xiàn)象比較明顯。大致測(cè)算，定期存款比例每上升一個(gè)百分點(diǎn)，銀行的付息成本上升3個(gè)Bp。我們認(rèn)為，上市銀行08年活期存款比例將下降2個(gè)百分點(diǎn)，銀行付息成本將增加5－7個(gè)基點(diǎn)左右。不考慮其它因素，存款定期化對(duì)銀行稅后利潤(rùn)的負(fù)面影響約4％。各上市銀行通過(guò)對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)的管理，對(duì)凈利潤(rùn)的實(shí)際影響可能要小一些。

　　由于貸款重新定價(jià)的因素，以及信貸數(shù)量控制下銀行議價(jià)能力的提高，貸款利率上浮比例加大，加之活期存款利率穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)性加息，我們認(rèn)為，08年上市銀行的凈息差（NIM）仍將小幅擴(kuò)大，但下半年擴(kuò)大的幅度將小于上半年。

　　法定存款準(zhǔn)備金率成為本輪宏觀調(diào)控央行貨幣政策的首選，進(jìn)一步上調(diào)空間很小

　　6月份央行將存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率提高到17.5％，調(diào)控力度空前。由于超額準(zhǔn)備金已處歷史低位，08年3月底，國(guó)有銀行的超額準(zhǔn)備金率為1.5％，股份制銀行僅為1.3％，為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整已成為必要。

　　對(duì)上市銀行的影響，我們認(rèn)為，在貸款額度管理的背景下，商業(yè)銀行壓縮信貸規(guī)模的可能性并不大。不考慮超額準(zhǔn)備金的因素，單從銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度考慮，生息資產(chǎn)收益率的調(diào)撥主要影響在證券投資和法定準(zhǔn)備金利率的差額�；�本假設(shè)：央票收益率4.05％，法定準(zhǔn)備金利率1.89％，所得稅25％，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中80％為吸收存款；0.5％的法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)上市銀行凈利潤(rùn)的年化負(fù)面影響為0.65％。

　　我們認(rèn)為，在外匯占款引發(fā)基礎(chǔ)貨幣過(guò)度投放的背景下，作為對(duì)抗通貨膨脹的重要貨幣工具，由于貨幣乘數(shù)的作用，準(zhǔn)備金調(diào)整對(duì)于回收流動(dòng)性作用最為直接和有效。

　　由于加息需考慮國(guó)內(nèi)外利差因素及對(duì)抗海外熱錢，且對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及就業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，因此，存款準(zhǔn)備金率成為本輪宏觀調(diào)控央行貨幣政策的首選。

　　在法定準(zhǔn)備已達(dá)到17.5％的情況下，此貨幣工具已經(jīng)接近使用的極限，進(jìn)一步上調(diào)的空間已經(jīng)很小。我們對(duì)08年法定準(zhǔn)備金率的預(yù)期上限由18％上調(diào)至19％。

　　從內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看，尚未完成注資及不良剝離的農(nóng)行拖累了國(guó)有銀行整體不良率，股份制銀行的不良率仍屬最低，城市商業(yè)銀行不良率改善的幅度最為明顯。

　　我們由于07年下半年來(lái)的一系列緊縮政策的實(shí)施，貨幣緊縮對(duì)企業(yè)盈利和償債能力負(fù)面的影響會(huì)有所體現(xiàn)，其滯后效應(yīng)可能在09年有所體現(xiàn)，但08年銀行業(yè)的不良貸款應(yīng)該尚不會(huì)出現(xiàn)突出問(wèn)題。

　　二、企業(yè)景氣指數(shù)及償債倍數(shù)平穩(wěn)回落，銀行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境有所震蕩

　　企業(yè)景氣指數(shù)在07年中達(dá)到03年來(lái)的峰值，08年一季度明顯下降，我們預(yù)計(jì)企業(yè)景氣指數(shù)在08年將平穩(wěn)回落。由于加息的累計(jì)效應(yīng)，企業(yè)的償債倍數(shù)在07年中期達(dá)到高點(diǎn)后，在08年也將下降，但我們認(rèn)為尚不會(huì)對(duì)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生嚴(yán)重影響，但對(duì)上市銀行的不良資產(chǎn)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)相關(guān)貸款、一般加工企業(yè)及出口型企業(yè)。
　　三、上市銀行主要指標(biāo)橫向比較

　　橫向比較看，資產(chǎn)盈利能力方面，建行和招行領(lǐng)跑A股上市銀行。

　　在資產(chǎn)盈利能力指標(biāo)方面，我們建議投資者關(guān)注撥備前的資產(chǎn)收益率，由于資產(chǎn)收益率易受撥備計(jì)提的影響，而財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)直接影響了股權(quán)收益率的水平。

　　不良貸款率和撥備覆蓋率處歷史最好水平

　　凈息差和凈利差高位運(yùn)行

　　活期存款占比有助于降低銀行的資金成本，08年存款定期化將趨于穩(wěn)定

　　房地產(chǎn)業(yè)調(diào)整使零售貸款比重的提升面臨空前壓力

　　收入結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化

　　作為中國(guó)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的重要方向，中間業(yè)務(wù)的發(fā)展近年成為各家銀行著力發(fā)展的重點(diǎn)業(yè)務(wù)之一。一般來(lái)講，由于大銀行在網(wǎng)點(diǎn)渠道及市場(chǎng)影響等各方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)，其中間業(yè)務(wù)的發(fā)展要好于小型銀行。我們可以看到，07年上市銀行中大中型銀行的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入比重明顯高于規(guī)模較小的銀行。

　　我們從08年一季報(bào)看到，在銀行來(lái)源于資本市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)的非息收入降低的背景下，上市銀行的中間業(yè)務(wù)仍保持了較快的增長(zhǎng)速度。

　　成本控制有望保持穩(wěn)定

　　房地產(chǎn)貸款的不良資產(chǎn)有反彈壓力

　　目前A股上市銀行房地產(chǎn)相關(guān)貸款（包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、建筑貸款及按揭貸款）的比重平均值為28.83％，超過(guò)均值的銀行按高低分別為：興業(yè)、深發(fā)展、中行（集團(tuán)）、建行、民生、招行和浦發(fā)。比重較低的是：中信、華夏、工行、交行及北京銀行。

　　對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)貸款對(duì)上市銀行的影響，我們認(rèn)為目前來(lái)看，其負(fù)面影響尚屬可控，且我們不認(rèn)為類似于美次貸問(wèn)題會(huì)在中國(guó)發(fā)生，但房?jī)r(jià)進(jìn)一步的走勢(shì)及成交量的變化仍值得關(guān)注。

　　四、銀行股總體估值偏低，中長(zhǎng)期投資價(jià)值明顯，建議增持

　　由于銀行股所占指數(shù)權(quán)重較高，銀行業(yè)盈利能力基本反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利的平均水平，因此，長(zhǎng)期看，上市銀行的走勢(shì)同指數(shù)走勢(shì)基本一致。證券化率是衡量股市泡沫的重要參考指標(biāo)，此比例在07年12份達(dá)到161%的水平。08年5月底，A股總市值證券化率降至100％，流通股的證券化率為27.7％。從國(guó)際水平看，國(guó)際平均證券化率均值125％，美國(guó)過(guò)去十年的均值為107％。因此，我們認(rèn)為，從證券化率等指標(biāo)看，目前A股市場(chǎng)的下跌空間已經(jīng)并不大。

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