2008年1季度鋼鐵行業(yè)景氣程度環(huán)比上升

　　鋼鐵成本優(yōu)勢(shì)和鋼鐵出口的增加其實(shí)質(zhì)是享有了煤炭和電力等行業(yè)的補(bǔ)貼

　　鋼鐵股反彈達(dá)到預(yù)期，未來將著重依靠業(yè)績(jī)超預(yù)期的推動(dòng)

　　給予鋼鐵行業(yè)"同步大市-A"的投資評(píng)級(jí)

　　2008年1季度鋼鐵行業(yè)景氣程度環(huán)比上升。2008年1季度鋼鐵產(chǎn)品的平均價(jià)格環(huán)比2007年4季度出現(xiàn)了10%以上的漲幅，而鐵礦石的價(jià)格漲幅僅7.65%，根據(jù)我們測(cè)算的市場(chǎng)采購原材料條件下的鋼鐵毛利率出現(xiàn)了較為明顯的回升。我們將1季度鋼鐵企業(yè)盈利能力提高的主要原因歸結(jié)為供給的收縮。鋼產(chǎn)量水平下降主要依靠小鋼鐵企業(yè)的退出來完成。隨著鋼鐵產(chǎn)品毛利率的持續(xù)提高，小鋼鐵企業(yè)的復(fù)產(chǎn)動(dòng)力增強(qiáng)，在3月份日均鋼產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，標(biāo)志著依靠供給收縮而提升鋼鐵行業(yè)景氣程度的過程基本結(jié)束。

　　鋼鐵行業(yè)上市公司2007年4季度增收不增利，2008年1季度業(yè)績(jī)隨行業(yè)景氣程度回升而環(huán)比上升。2008年1季度鋼鐵上市公司的盈利能力較2007年4季度有較明顯的回升。收入的環(huán)比增長(zhǎng)幅度略低于鋼材價(jià)格的上漲幅度，這可能與鋼鐵企業(yè)的定價(jià)略滯后于市場(chǎng)價(jià)格的變化有關(guān)。2008年1季度歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度明顯高于毛利增長(zhǎng)幅度，這主要來自企業(yè)盈利能力的提高和費(fèi)用率的下降，這同開始執(zhí)行新的所得稅稅率也是有關(guān)的。

　　出口狀況是短期評(píng)判鋼鐵行業(yè)景氣程度的重要指標(biāo)。隨著供給收縮而提升鋼鐵行業(yè)景氣程度的過程基本結(jié)束，中國(guó)鋼鐵的出口出現(xiàn)了明顯的回升，這成為拉動(dòng)鋼鐵行業(yè)景氣程度上升的重要引擎。鋼鐵成本的優(yōu)勢(shì)和鋼鐵出口的增加其實(shí)質(zhì)是享有了煤炭和電力等行業(yè)的補(bǔ)貼。由于配額制度的實(shí)施，使得國(guó)內(nèi)外煤炭市場(chǎng)處在割裂狀態(tài)，國(guó)外的高價(jià)格在現(xiàn)階段無法有效傳遞到國(guó)內(nèi)的煤炭?jī)r(jià)格上，國(guó)內(nèi)焦煤價(jià)格嚴(yán)重低于國(guó)際水平，鋼鐵企業(yè)事實(shí)上享有了由于市場(chǎng)割裂導(dǎo)致的煤炭行業(yè)的補(bǔ)貼。由于電力行業(yè)處于價(jià)格管制狀態(tài)，事實(shí)上鋼鐵也享有了這一補(bǔ)貼。短期來看，出口的狀況成為評(píng)判國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)景氣程度的重要指標(biāo)。目前看這一態(tài)勢(shì)還會(huì)延續(xù)，出口會(huì)繼續(xù)環(huán)比增加，這將較大的改善鋼鐵行業(yè)在2季度的供給壓力。目前不確定的是如果出口持續(xù)增加政府有關(guān)部門是否會(huì)繼續(xù)通過加征出口關(guān)稅等措施來抑制鋼鐵產(chǎn)品的出口。如果實(shí)施加征出口關(guān)稅或其他抑制出口的措施，將對(duì)鋼鐵的景氣程度形成負(fù)面影響。長(zhǎng)期來看，鋼鐵享有的煤炭和電力等行業(yè)的補(bǔ)貼終究會(huì)消失，市場(chǎng)割裂和價(jià)格管制畢竟不是長(zhǎng)久之計(jì)，只是我們目前仍無法估計(jì)價(jià)格理順?biāo)�需的時(shí)間長(zhǎng)短。

　　鋼鐵股反彈達(dá)到預(yù)期，未來將著重依靠業(yè)績(jī)超預(yù)期的推動(dòng)。近期鋼鐵股隨大盤出現(xiàn)了較大幅度的反彈，我們甚為欣慰，目前的反彈已經(jīng)達(dá)到我們先前的預(yù)期，我們也因此將行業(yè)評(píng)級(jí)調(diào)整為"同步大市-A"。由于我們判斷2季度鋼鐵上市公司的業(yè)績(jī)將環(huán)比出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，鋼鐵股的上漲將著重依靠業(yè)績(jī)的超預(yù)期來推動(dòng)。目前來看，鋼鐵行業(yè)的不確定性主要來自緊縮性貨幣政策對(duì)下半年國(guó)內(nèi)鋼鐵需求狀況的影響以及高鋼價(jià)對(duì)需求狀況的擠出效應(yīng)的影響到底有多大，我們將繼續(xù)密切觀察。

　　1. 2008年1季度鋼鐵行業(yè)景氣程度環(huán)比上升

　　如我們以前報(bào)告中持續(xù)判斷的，2008年1季度鋼鐵行業(yè)的景氣程度出現(xiàn)了環(huán)比的上揚(yáng)。我們將1季度鋼鐵企業(yè)盈利能力提高的主要原因歸結(jié)為供給的收縮。一方面我們看到了鋼材價(jià)格的持續(xù)上漲，一方面我們看到了從2007年10月份開始持續(xù)4個(gè)月日均鋼產(chǎn)量水平的持續(xù)環(huán)比下滑，鋼產(chǎn)量水平下降主要依靠小鋼鐵企業(yè)的退出來完成，供給收縮的特征比較明顯（參見2008年3月3日的報(bào)告《鋼鐵：行業(yè)利潤(rùn)向大企業(yè)集中》）。隨著鋼鐵產(chǎn)品毛利率的持續(xù)提高，小鋼鐵企業(yè)的復(fù)產(chǎn)動(dòng)力增強(qiáng)，在3月份日均鋼產(chǎn)量達(dá)到144.7萬噸，創(chuàng)歷史新高，標(biāo)志著依靠供給收縮而提升鋼鐵行業(yè)景氣程度的過程基本結(jié)束。

　　2008年1季度鋼鐵產(chǎn)品的平均價(jià)格環(huán)比2007年4季度出現(xiàn)了10%以上的漲幅，而鐵礦石的價(jià)格漲幅僅7.65%，根據(jù)我們測(cè)算的市場(chǎng)采購原材料條件下的鋼鐵毛利率出現(xiàn)了較為明顯的回升。

　　2.鋼鐵行業(yè)上市公司2007年4季度和2008年1季度業(yè)績(jī)綜述

　　隨著上市公司2007年年報(bào)和2008年1季度報(bào)告披露完畢，我們得以總結(jié)一下2007年4季度和2008年1季度鋼鐵上市公司的業(yè)績(jī)情況�？偟膩碚f2007年4季度增收不增利，2008年1季度業(yè)績(jī)隨行業(yè)景氣程度回升而環(huán)比上升。

　　2007年第四季度主要鋼鐵上市公司依然延續(xù)第三季度增收不增利的現(xiàn)象。從表2所列明的26家數(shù)據(jù)可比的上市公司統(tǒng)計(jì)情況來看，2007年第四季度收入環(huán)比增長(zhǎng)3.5%，毛利環(huán)比下降3.67%，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)環(huán)比下降1.25%。收入環(huán)比增長(zhǎng)率較低這與2007年4季度鋼材的平均價(jià)格環(huán)比漲幅較小有關(guān)，毛利的環(huán)比下降與原材料對(duì)盈利的擠壓是一致的，這些都在預(yù)期之內(nèi)。

　　從各上市公司情況看，2007年四季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化較明顯，一部分公司第四季度業(yè)績(jī)開始環(huán)比回升，一部分公司環(huán)比繼續(xù)下降，這也符合我們前期所判斷的由于定價(jià)機(jī)制及原材料庫存情況的不同，鋼鐵企業(yè)的盈利能力將分別于2007年第三季度及2007年第四季度到達(dá)階段性底部的判斷。這也體現(xiàn)了鋼鐵行業(yè)的利益格局在發(fā)生明顯的變化，這也是我們屢次強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)。

　　2008年第一季度鋼鐵上市公司的盈利能力較2007年第四季度有較明顯的回升，收入環(huán)比增長(zhǎng)6.91%，毛利環(huán)比增長(zhǎng)7.31%，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)26.9%。毛利率水平較2007年第四季度小幅回升。收入的環(huán)比增長(zhǎng)幅度略低于鋼材價(jià)格的上漲幅度，這可能與鋼鐵企業(yè)的定價(jià)略滯后于市場(chǎng)價(jià)格的變化有關(guān)。2008年第一季度歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度明顯高于毛利增長(zhǎng)幅度，這主要來自企業(yè)盈利能力的提高和費(fèi)用率的下降，當(dāng)然這同2008年開始執(zhí)行新的所得稅稅率也是有關(guān)的。

　　部分上市公司由于受到冰凍災(zāi)害導(dǎo)致的原料供給不足，鋼產(chǎn)量下降的影響，2008年第一季度的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了環(huán)比大幅下降。在恢復(fù)正常生產(chǎn)后，我們判斷2008年第二季度幾家公司的盈利能力將會(huì)有表現(xiàn)為短期內(nèi)的環(huán)比大幅上升。

　　我們對(duì)鋼鐵行業(yè)基本面的判斷依然維持前期觀點(diǎn)：上半年鋼鐵行業(yè)的基本面依然良好，二季度業(yè)績(jī)的環(huán)比上升是值得期待的。二季度業(yè)績(jī)的環(huán)比上升一方面來自于鋼鐵企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)景氣程度的略滯后的體現(xiàn)，另一方面國(guó)際鋼價(jià)上升對(duì)國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)景氣的傳導(dǎo)在2季度體現(xiàn)。

　　值得關(guān)注的是自2007年以來，主要鋼鐵上市公司的存貨總金額持續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比上升的態(tài)勢(shì)，這一方面同2007年來原材料和產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲所導(dǎo)致存貨金額增加有關(guān)，另一方面我們推測(cè)由于原材料價(jià)格的持續(xù)上漲，上市公司也加強(qiáng)了原材料儲(chǔ)備力度。此外，與2007年1季度相比，在凈利潤(rùn)出現(xiàn)11.62%的同比增長(zhǎng)的情況下，企業(yè)的每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流并未出現(xiàn)增長(zhǎng)，這是否在一定程度上反應(yīng)了緊縮性貨幣政策對(duì)企業(yè)紫金的影響還有待繼續(xù)觀察。

　　3.出口狀況是短期評(píng)判鋼鐵行業(yè)景氣程度的重要指標(biāo)

　　隨著供給收縮而提升鋼鐵行業(yè)景氣程度的過程基本結(jié)束，2季度以來國(guó)際鋼鐵價(jià)格的大幅上升使得國(guó)內(nèi)外價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，中國(guó)鋼鐵的出口出現(xiàn)了明顯的回升，這成為拉動(dòng)鋼鐵行業(yè)景氣程度上升的重要引擎。

　　伴隨著國(guó)際焦煤價(jià)格的大幅上漲，國(guó)際鋼鐵生產(chǎn)成本的上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國(guó)內(nèi)，國(guó)際鋼價(jià)被成本推動(dòng)而出現(xiàn)了飆升，國(guó)內(nèi)外的價(jià)差明顯拉大，雖然有人民幣升值和出口關(guān)稅的加征，但出口在目前的價(jià)差條件下仍比在國(guó)內(nèi)銷售利潤(rùn)率更高，所以我們看到了鋼鐵凈出口連續(xù)兩個(gè)月的環(huán)比大幅上升。

　　鋼鐵成本的優(yōu)勢(shì)和鋼鐵出口的增加其實(shí)質(zhì)是享有了煤炭和電力等行業(yè)的補(bǔ)貼。由于配額制度的實(shí)施，使得國(guó)內(nèi)煤炭（特別是焦煤）的出口受阻，國(guó)內(nèi)外煤炭市場(chǎng)處在割裂狀態(tài)，國(guó)外的高價(jià)格在現(xiàn)階段無法有效傳遞到國(guó)內(nèi)的煤炭?jī)r(jià)格上，國(guó)內(nèi)焦煤價(jià)格嚴(yán)重低于國(guó)際水平，鋼鐵企業(yè)事實(shí)上享有了由于市場(chǎng)割裂導(dǎo)致的煤炭行業(yè)的補(bǔ)貼。由于電力行業(yè)處于價(jià)格管制狀態(tài)，事實(shí)上鋼鐵也享有了這一補(bǔ)貼。這反應(yīng)了中國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的傳導(dǎo)還有許多方面需要進(jìn)一步推進(jìn)，也反應(yīng)了鋼鐵行業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提高仍需繼續(xù)努力。

　　短期來看，出口的狀況成為評(píng)判國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)景氣程度的重要指標(biāo)。目前看這一態(tài)勢(shì)還會(huì)延續(xù)，出口會(huì)繼續(xù)環(huán)比增加，這將較大的改善鋼鐵行業(yè)在2季度的供給壓力。目前不確定的是如果出口持續(xù)增加政府有關(guān)部門是否會(huì)繼續(xù)通過加征出口關(guān)稅等措施來抑制鋼鐵產(chǎn)品的出口。如果實(shí)施加征出口關(guān)稅或其他抑制出口的措施，將對(duì)鋼鐵的景氣程度形成負(fù)面影響。

　　長(zhǎng)期來看，鋼鐵享有的煤炭和電力等行業(yè)的補(bǔ)貼終究會(huì)消失，市場(chǎng)割裂和價(jià)格管制畢竟不是長(zhǎng)久之計(jì)，只是我們目前仍無法估計(jì)價(jià)格理順?biāo)�需的時(shí)間長(zhǎng)短。

　　4.鋼鐵股反彈達(dá)到預(yù)期，未來將著重依靠業(yè)績(jī)超預(yù)期的推動(dòng)

　　正如我們?cè)谏掀谠露葓?bào)告中所判斷鋼鐵股的反彈值得期待，近期鋼鐵股隨大盤出現(xiàn)了較大幅度的反彈，我們甚為欣慰，目前的反彈已經(jīng)達(dá)到我們先前的預(yù)期，我們也因此將行業(yè)評(píng)級(jí)調(diào)整為"同步大市-A"。

　　3月的報(bào)告中，我們提出"鋼鐵股的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)逐漸喪失"，"在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，依靠繼續(xù)大幅提升鋼鐵股的相對(duì)估值水平的空間已經(jīng)不大了。在當(dāng)前位置上，推動(dòng)鋼鐵股上漲的將更多的依靠業(yè)績(jī)的提升，也希望投資者降低對(duì)鋼鐵股的預(yù)期收益率"。目前看當(dāng)時(shí)的這個(gè)判斷是正確的。

　　由于我們判斷2季度鋼鐵上市公司的業(yè)績(jī)將環(huán)比出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，鋼鐵股的上漲將著重依靠業(yè)績(jī)的超預(yù)期來推動(dòng)。

　　目前來看，鋼鐵行業(yè)的不確定性主要來自緊縮性貨幣政策對(duì)下半年國(guó)內(nèi)鋼鐵需求狀況的影響以及高鋼價(jià)對(duì)需求狀況的擠出效應(yīng)的影響到底有多大，我們將繼續(xù)密切觀察。

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