資產(chǎn)價(jià)格與一般消費(fèi)品價(jià)格一樣，最終是由貨幣決定的。所有的價(jià)格上漲最終可以歸結(jié)為貨幣發(fā)行過(guò)多。但問(wèn)題的復(fù)雜之處在于貨幣是一個(gè)不斷變化的東西，它不僅取決于中央銀行的貨幣發(fā)行數(shù)量，而且取決于貨幣的流通速度及金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造的能力。在此，筆者著重討論貨幣的信用創(chuàng)造能力這一話題。如果有一個(gè)因素出現(xiàn)迅速變化并導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造能力大幅度提升的話，那么，貨幣政策當(dāng)局就應(yīng)該果斷采取措施遏制這一因素的變化。

    當(dāng)前，在我國(guó)諸多影響金融體系的信用創(chuàng)造能力的因素中，資產(chǎn)價(jià)格成為變化最為劇烈的因素。資產(chǎn)價(jià)格（主要指股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格）的大幅度上漲使我國(guó)的賬面財(cái)富迅速增長(zhǎng)。資產(chǎn)價(jià)格的大幅度上漲事實(shí)上成為影響當(dāng)前信用創(chuàng)造的最主要因素。

    2005年5月，當(dāng)上證指數(shù)在1000點(diǎn)時(shí)，深圳與上海兩個(gè)市場(chǎng)的流通股總市值為12000億元左右，股票總市值為35000億元左右。至2007年8月中旬，上證指數(shù)達(dá)到了5000點(diǎn)，兩市總市值超過(guò)22萬(wàn)億元，相當(dāng)于在兩年的時(shí)間里中國(guó)的GDP額外地增加了一倍。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，如果這增加的財(cái)富是實(shí)物資產(chǎn)的話，它可以吸收過(guò)多的貨幣，可以改善流動(dòng)性過(guò)剩的局面。但事實(shí)上，這些增加的財(cái)富全部是金融資產(chǎn)，是流動(dòng)性很高的金融資產(chǎn)。這些資產(chǎn)具有準(zhǔn)貨幣的功能，它極大地提高了社會(huì)的實(shí)際購(gòu)買力。

    一直以來(lái)，有一種甚為流行的觀點(diǎn)，認(rèn)為股票市場(chǎng)的繁榮可以吸收過(guò)多的流動(dòng)性。其潛臺(tái)詞是如果不讓股價(jià)上漲的話，資金會(huì)沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)，房?jī)r(jià)必然上漲。因此，如果要抑制房?jī)r(jià)的話，必須讓股價(jià)上漲。但這種說(shuō)法是站不住腳的。

    國(guó)際經(jīng)驗(yàn)早已表明，股票市場(chǎng)存在財(cái)富效應(yīng)，即股票市值的上漲會(huì)刺激消費(fèi)的增長(zhǎng)。為什么會(huì)如此？原因十分簡(jiǎn)單，股票價(jià)格上漲了，老百姓的財(cái)富增加了，購(gòu)買力就增加。因此，我們不能僅僅看到股票價(jià)格上漲會(huì)占用更多的貨幣，還應(yīng)該看到股票本身可以充當(dāng)準(zhǔn)貨幣的角色。

    從日本和中國(guó)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)看，股價(jià)的上漲必然帶動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲，股價(jià)是房?jī)r(jià)的先行指標(biāo)。但在我們的經(jīng)驗(yàn)中，只有看到了2001年至2005年的房?jī)r(jià)上漲和股價(jià)下跌的現(xiàn)象，似乎股價(jià)和房?jī)r(jià)是反相關(guān)關(guān)系，沒(méi)有看到股價(jià)和房?jī)r(jià)的更深層次的聯(lián)系。

    和股票市場(chǎng)一樣，房地產(chǎn)市場(chǎng)也存在著制度變革所導(dǎo)致的財(cái)富溢價(jià)現(xiàn)象。1998年以后，我國(guó)采取了住房制度改革，停止了住房的實(shí)物分配制度。其措施是將以前的公房折價(jià)銷售給個(gè)人，但因?yàn)橐恢辈扇〉氖怯?jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，土地資源的價(jià)格實(shí)際上一直沒(méi)有被體現(xiàn)出來(lái)。這如同國(guó)有股和法人股一樣，在沒(méi)有股改之前，它們的價(jià)值并沒(méi)有得到體現(xiàn)。但房改之后，土地的價(jià)值逐漸被發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)于是不斷上升。

    在房?jī)r(jià)的不斷上升過(guò)程中，處在交易狀態(tài)的主要是新房和少量的二手房，大部分存量的房地產(chǎn)并沒(méi)有用于交易。也就是說(shuō)，只有少量的房地產(chǎn)交易占用了貨幣。我們以2003年為界（因?yàn)?003年以后房?jī)r(jià)才大幅度上漲），每年的新房銷售數(shù)量和二手房交易數(shù)量只占存量的5%左右。但房?jī)r(jià)的大幅度上漲使國(guó)民的賬面財(cái)富大幅度增加，房地產(chǎn)實(shí)際上已經(jīng)具備了準(zhǔn)金融資產(chǎn)的功能，使金融體系的信用創(chuàng)造能力大幅度增加。換句話說(shuō)，我們以少量的貨幣占用換來(lái)了更多的貨幣供給。

     因此，那些認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格上漲吸收了過(guò)多的流動(dòng)性的觀點(diǎn)是值得商榷的。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲不僅沒(méi)有吸收流動(dòng)性，反而成為創(chuàng)造流動(dòng)性的一個(gè)主要因素。

    我國(guó)房地產(chǎn)的金融功能正在不斷被開(kāi)發(fā)出來(lái)。不僅房地產(chǎn)成為企業(yè)和個(gè)人融資的最常用的抵押物，而且土地還成為地方政府從事城市開(kāi)發(fā)的最主要的融資平臺(tái)。從數(shù)量看，很多城市的房地產(chǎn)總量（按照目前的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算）已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了GDP，以北京為例，北京的房地產(chǎn)價(jià)值大約為GDP的5倍以上。這些數(shù)量巨大的房地產(chǎn)資產(chǎn)在理論上都可以很方便地變成貨幣。

    顯然，股價(jià)與房?jī)r(jià)很容易成為相互強(qiáng)化的因素。股價(jià)的上漲會(huì)刺激房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)的上漲也會(huì)刺激股價(jià)。由此我們可以理解，為什么本輪股市上漲中最耀眼的明星是金融、房地產(chǎn)股票了。

    但有史以來(lái)，還沒(méi)有哪個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體的股票流通市值以每年數(shù)倍的速度在增長(zhǎng)，而我國(guó)的股票市場(chǎng)的可流通股票市值（預(yù)期可流通的也包括在內(nèi)）在兩年左右的時(shí)間里就增加了十幾倍（價(jià)格上漲和制度改革共同作用的結(jié)果）。不僅如此，我國(guó)的住房制度改革使大量的存量住宅進(jìn)行了市場(chǎng)化，隨著市場(chǎng)價(jià)格的不斷上升，其價(jià)值總量在迅速增長(zhǎng)，每年增加的市值相當(dāng)于GDP50%以上，有些城市的房地產(chǎn)新增加市值甚至超過(guò)當(dāng)?shù)氐男略黾覩DP。

    這些暴增的國(guó)民財(cái)富給經(jīng)濟(jì)及金融所帶來(lái)的沖擊當(dāng)然是巨大的，也是我們始料未及的。如果對(duì)此不加控制的話，股價(jià)及房?jī)r(jià)的上漲最終會(huì)沖擊其他領(lǐng)域，它可能使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新一輪通貨膨脹，甚至是經(jīng)濟(jì)的全面泡沫化。股市、樓市的交替上漲加劇了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩，政府應(yīng)該采取適當(dāng)措施遏制股價(jià)和房?jī)r(jià)的上漲趨勢(shì)。