CPI走勢（2004年1月-2007年7月） 單位：%     

    就在市場還流連于食品漲價這一簡單現(xiàn)象時，一場與成本有關的資本價值再發(fā)現(xiàn)過程正在食品產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)生成。

    “成本壓力確實太大了”，這是多個大型食品企業(yè)在接受記者采訪時統(tǒng)一的“倒苦水”口徑。今年前七個月，中國居民消費價格總水平（CPI）的漲幅在畫出一個優(yōu)美的上揚曲線后，于7月達到十年來的歷史最高，其中食品價格上升成為最重要的拉動因素之一，僅豬肉一項截至8月中旬達到了79.4%的同比漲幅。受此影響，一大批在食品產(chǎn)業(yè)鏈中下游發(fā)展的企業(yè)受到了前所未有的成本上升壓力，相繼發(fā)布的企業(yè)年中業(yè)績報告對此已經(jīng)體現(xiàn)無遺。

    “年初時，很多風投將食品類企業(yè)作為在中國現(xiàn)階段最重要的投資領域之一，但隨著成本收益結構的變化，這一類企業(yè)的投資前景考量將出現(xiàn)分水嶺�！币晃伙L險投資人士告訴記者。

    根據(jù)上海證券報記者的深入調查，投資人對食品企業(yè)成本上升問題的關注度正逐日升溫。但公募市場和私募市場投資人的價值判斷又有所不同。其中，對于已經(jīng)上市的食品類企業(yè)，無論是中小投資者還是機構投資者，正努力挖掘能夠對沖成本壓力的潛力股票，“從這一意義上說，這反而是價值再發(fā)現(xiàn)的機會。”天相投資食品業(yè)投資專家施建剛稱。

    而對于正在醞釀上市，或正與風險投資展開合作談判的食品類企業(yè)而言，成本上升壓力似乎也并未影響投資人的熱情。一位專門服務于食品行業(yè)融資的資深市場人士透露，近期，位于河南、內(nèi)蒙古、福建的三個大型食品企業(yè)招募風投進程正如火如荼地展開，風投蜂擁而至的場面不亞于當年對雨潤和雙匯的追捧。

    “危機就是危險和機遇。一方面，對食品行業(yè)未來市場空間的看好抵消了風投對成本上升的考量，另一方面，這些企業(yè)在行業(yè)內(nèi)都有差異化的市場定位。”上述專家向記者解釋，并透露其中一家內(nèi)蒙古的羊肉和羊奶制品加工企業(yè)已經(jīng)吸引了軟銀、貝恩等眾多世界頂級風投的青睞，“一旦做成，將是食品行業(yè)在資本市場的又一出重頭戲。”

　　成本曲線陡峭的上升通道

    食品類原材料上升的現(xiàn)象從今年初開始蔓延，到今年五月被市場關注，并在近期達到峰值。面對剛剛公布的7月份CPI指數(shù)漲幅創(chuàng)下10年來最高，國家發(fā)改委不得不在上周出面專門表態(tài)，目的是平息有關農(nóng)產(chǎn)品價格將引發(fā)全面通脹的爭論，并最終將這種上漲定性為“結構性”、“恢復性”上漲。

    數(shù)據(jù)顯示，截至8月14日，我國玉米收購價同比上漲14.6%，食用油按菜籽油、大豆油、花生油分類，漲幅分別為44.4%、42.6%和35.2%。而更多消費者都認同50%以上的同比漲幅。最令市場感到“觸目驚心”的還是豬肉價格的上漲，截至8月14日，36個大中城市的豬肉（精瘦肉）零售價格同比上漲79.4%。

    在一組組看似冰冷的數(shù)據(jù)背后，是食品類企業(yè)因成本壓力上升而或煎熬、或思變的產(chǎn)業(yè)布局調整。

    “2007年上半年，受國內(nèi)生豬疫情頻繁發(fā)生、飼料糧價格不斷上漲、生豬養(yǎng)殖成本逐步攀升的影響，國內(nèi)肉類行業(yè)遇到了前所未有的豬肉漲價形勢，豬價高、豬源少、肉價高、漲價時間長、漲幅大、影響面廣，肉類行業(yè)出現(xiàn)資源短缺，供需矛盾突出，加之其他原輔材料價格上漲的綜合影響，給公司上半年的生產(chǎn)經(jīng)營造成了極大的壓力。”國內(nèi)著名肉制品加工企業(yè)雙匯發(fā)展在年中業(yè)績報告中如此陳述。

    從已經(jīng)披露的部分食品類企業(yè)2007年半年報中可以看出，成本上升對企業(yè)毛利率的影響相當明顯。

    雙匯發(fā)展半年報顯示，上半年，雙匯發(fā)展營業(yè)額大幅上升，達到90.7416億元，增長35.09%。但是營業(yè)利潤漲幅卻只有9.73%。綜合毛利率為10.09%，比上年同期下降3.41個百分點。同時，豬肉儲備大幅度減少，屠宰生豬量比去年同期下降33.88%。

    利潤增長情況是投資人考查公司股票投資前景的重要依據(jù)。如果眾多企業(yè)遭遇成本大幅上升，利潤率由此下降，投資前景遭受質疑應該是合理的邏輯推斷。

    但是市場遠非這樣簡單。

    上市企業(yè)投資價值面臨重審

    “香港投資者確實已經(jīng)在考慮成本問題對食品企業(yè)的影響，進而調整他們的投資預期。最終被投資者認定影響較小的企業(yè)是那些有能力對沖成本壓力的企業(yè)�！毕愀勰惩顿Y機構食品行業(yè)研究人員告訴記者。

    天相投資食品業(yè)投資專家施建剛總結，目前，投資人大致可以從三方面判定企業(yè)對沖成本壓力能力和投資潛力，分別是成品定價權、毛利率結構調整能力、龍頭企業(yè)營業(yè)額穩(wěn)定增長能力等。

    決勝定價權

    所謂成品定價權，是指加工企業(yè)加工出食品成品后，能否在市場上主動把握價格杠桿，也就是提價。

    “由于糧、油、肉等食品價格上漲，以上述產(chǎn)品為原料的制成品價格、餐飲價格也出現(xiàn)較大范圍的上漲。”發(fā)改委價格司司長曹長慶說。但是，并不是所有企業(yè)都有“能力”提價。

    “強勢定價權”案例是高檔白酒。“我剛從茅臺調查回來，盡管一些糧食品類漲價對他們的成本有所影響，但是沒關系，茅臺漲個幾十塊甚至一百塊，都不一定會將茅臺消費者直接推向五糧液�！币晃慌c證券分析人士稱。這是在定價方面具有強勢話語權的典型。

    另一些可以掌握定價權的企業(yè)是同業(yè)競爭較少的企業(yè)，比如口味獨特的餐飲連鎖品牌。7月開始，肯德基、麥當勞相繼上調部分產(chǎn)品價格，公司均表示對銷售影響有限。另一家正與風投合作的中式餐飲連鎖品牌也在6月中旬悄然提價。

    “我們的幾款套餐產(chǎn)品每套漲價5毛錢到1塊錢，漲幅3%到4%�！钡珦�(jù)上述餐飲連鎖企業(yè)負責人介紹，這些漲幅并未影響產(chǎn)品銷售，也沒有影響正在洽談中的風投合作。

    同業(yè)競爭較多的企業(yè)在定價權方面幾無可發(fā)揮的空間。以乳品行業(yè)為例，近日，光明、蒙牛等企業(yè)僅對部分奶產(chǎn)品悄然提價，光明在華東市場的巴氏鮮奶漲價10%左右，蒙牛的經(jīng)銷商則通過縮小贈送額度的方式變相調整了價格。

    “蒙牛沒有統(tǒng)一調高出廠價，這些經(jīng)銷商促銷手段的調整并非蒙牛公司的行為�！泵膳＜瘓F相關負責人向記者解釋了此前關于蒙牛價格上漲的報道，對產(chǎn)品漲價的謹慎態(tài)度表露無遺。

    據(jù)知情人士介紹，乳品行業(yè)最大的成本原料是原奶。近期全國原奶市場普遍漲價，但因區(qū)域不同，漲價幅度有所不同。這就決定部分企業(yè)漲價、部分企業(yè)維持原價。其中，東北及內(nèi)蒙古地區(qū)的原奶價格上漲3%左右，壓力不是很大。但江浙一帶因奶牛飼料成本上升較快，原奶兩度調價，漲幅在4%到5%。這也是光明乳業(yè)首先調價的原因。

    如果某個乳業(yè)巨頭維持現(xiàn)有價格，一些中小企業(yè)甚至大型競爭對手很難單方面大幅調價。“在競爭日益激烈的乳品市場，定價權已經(jīng)不能集中在某幾家企業(yè)。”分析人士稱。

　　毛利率結構調整能力

    所謂毛利率結構調整，是指通過產(chǎn)業(yè)升級，推出高利潤產(chǎn)品，或在流通渠道節(jié)省成本，以消解原材料價格上升的壓力。

    雙匯發(fā)展在公告中表示，面對成本上升壓力，公司采取的辦法包括：加強費用控制，節(jié)能降耗；以技術創(chuàng)新大力開發(fā)新產(chǎn)品，提升中高檔產(chǎn)品的銷售比例；利用集中采購、規(guī)模采購的優(yōu)勢，有效抑制原輔材料的漲價幅度等。

    專家表示，其中最重要的方式是通過技術創(chuàng)新等手段實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，以毛利率高的產(chǎn)品代替毛利率低的產(chǎn)品，成為銷售主力，并進而拉升受成本上升影響的毛利率水平。

    最典型的案例是蒙牛高檔奶新品特侖蘇的推出。“現(xiàn)在蒙牛中報還沒有披露，我們不能透露成本變化和毛利率水平。成本壓力確實很大，但有一點可以肯定，特侖蘇的新品對毛利率貢獻很大�！泵膳Ｏ嚓P人士告訴記者。

　　龍頭企業(yè)抗壓能力更強

    投資者在判斷食品類企業(yè)能否抵御成本風險的另一個依據(jù)是，該企業(yè)是否在行業(yè)內(nèi)處于龍頭地位。

    根據(jù)康師傅（0322.HK）的年中報告，康師傅有效的成本控制及營業(yè)額的大幅增長是保證毛利率相對穩(wěn)定的重要原因。

    上半年，康師傅營業(yè)額超過15億美元，同比上升35.23%，其中方便面、飲料和糕餅業(yè)務營業(yè)額分別上升38.87%、36.40%和6.57%。根據(jù)ACNielsen統(tǒng)計數(shù)據(jù)，康師傅方便面在中國方便面市場占有率為45.8%，持續(xù)居市場第一位。在高價袋面和容器面的市場占有率更高達68.2%和63.4%。盡管面臨棕櫚油及面粉漲價帶來的成本大幅上升，但康師傅上半年毛利率同比僅下降0.22個百分點。

    成本壓力給產(chǎn)業(yè)帶來的另一個長遠影響是兼并收購的增加。“在成本快速上升，售價又不能隨即跟進的情況下，規(guī)模較大的企業(yè)具有更強的消化成本的能力，也更能抵抗較長時間的低利潤運行。長此以往，一些中小型企業(yè)將承受不住成本壓力而倒下，這就為大型企業(yè)提供了更多可兼并收購的機會。”天相投資食品業(yè)投資專家施建剛稱。

    擬上市企業(yè)風投熱情不減

    食品餐飲企業(yè)先與風險投資合作，再借力后者在資本市場的豐富經(jīng)驗實現(xiàn)資本市場公開掛牌上市。這是繼蒙牛、匯源等企業(yè)按這一路徑創(chuàng)造“資本神話”后，多個食品企業(yè)爭相效仿的方式。

    而正在遭受成本瘋漲壓力的食品企業(yè)還能無一例外地成為風投眼中的寵兒嗎？這是個問題。

    “以我的經(jīng)驗來看，風投對這類企業(yè)的投資熱情目前還沒有受到影響�！币晃粎⑴c多個食品類風投項目談判的行業(yè)律師告訴記者。

    消息人士透露，與雙匯一同起家于河南漯河的另一家肉制品加工企業(yè)———河南匯通集團，已經(jīng)與風險投資進行了長達半年多的接觸，從去年秋天開始，至少有五六十家大型投行紛紛跑到河南，希望與匯通達成合作。

    “說句實在話，這些排名全國肉制品加工前十位的企業(yè)，其內(nèi)部管理和機制與雙匯、雨潤還是有一定差距的，但風投卻如此熱捧，更說明他們對食品行業(yè)未來市場空間的看好�！敝�情人士稱。

    另一家位于內(nèi)蒙古的羊奶和羊肉制品加工商吸引了包括軟銀、貝恩在內(nèi)的更多國際投資機構，投資者看好該領域的市場空缺以及產(chǎn)品本身營養(yǎng)價值符合消費升級的概念�！袄贤鈧儗�這些指標經(jīng)過嚴格考量，并慎重提出的投資決策，令國內(nèi)投資者更相信這一企業(yè)未來的發(fā)展空間�！睒I(yè)內(nèi)人士透露，風險投資者異常興奮，希望將這一企業(yè)打造出另一個令市場震驚的財富神話，一如當年的雙匯和雨潤。據(jù)了解，目前該企業(yè)已經(jīng)選定一家美國風險投資機構。

    除此之外，正在緊鑼密鼓地布置在香港上市事宜的小肥羊集團相關人士告訴記者，機構投資者并沒有因成本上升而改變對小肥羊的估值判斷。相比之下，香港廉政公署對小肥羊受賄人員的調查反而更令投資者關注。但最終因小肥羊在內(nèi)地火鍋餐飲市場與其他競爭對手拉開較大差距，加之此前收回外包貼牌分店、優(yōu)化企業(yè)資質等努力，小肥羊在香港資本市場的認可度改變不大。

    前述正在與風投洽談合作的中式快餐連鎖品牌負責人也告訴記者，合作事宜未受成本壓力影響，“畢竟投資者考量企業(yè)時還要參考管理團隊、企業(yè)機制、市場空間等多個要素。”

    “經(jīng)濟大趨勢向好、內(nèi)需啟動、消費升級，這些理由此前已經(jīng)談得很濫了，但是我不得不重申，這些依據(jù)是風投看好食品行業(yè)的第一動力�！币晃伙L險投資人士向記者表示。

    官方數(shù)據(jù)顯示，2006年，中國社會消費品零售總額76140億元，同比增長13.7%。專家表示，未來這一數(shù)字的變化則可能更為驚人，即以每年擴大萬億的速度增長，其中農(nóng)村消費品市場增速更為突出。

    推動中國消費升級并啟動內(nèi)需的另一個客觀動力是人民幣升值。源于人民幣升值，金融專家與政府決策層在去年底開始即形成共識：只有實現(xiàn)出口、投資、內(nèi)需三駕經(jīng)濟馬車的均衡發(fā)展，才能抵御由過分依賴出口貿(mào)易帶來的匯率變動。為此，中國宏觀經(jīng)濟必然向鼓勵內(nèi)需方向發(fā)展。而在資本市場與實體經(jīng)濟聯(lián)系日趨密切的今天，消費股的走勢必然迎來高峰期。

    ■鏈接

    食品企業(yè)高估值：投資人的另一種擔憂

    盡管成本上升幅度較大，但投資者對食品行業(yè)依然保持信心。在這一大環(huán)境下，另一個隱憂開始被投資者關注并屢屢提及。

    “估值情況是投資者判斷上市公司投資潛力的重要指標，而目前食品行業(yè)估值似乎過高了。”天相投資食品業(yè)投資專家施建剛認為。

    專家介紹，去年6月份的時候，多數(shù)分析機構為2008年食品行業(yè)設定的估值（即市盈率）上限是30倍左右。到目前為止，A股市場多數(shù)食品企業(yè)的市盈率已經(jīng)動輒50倍、60倍。

    至于該行業(yè)市盈率被拉到較高位置的原因，施建剛認為，與行業(yè)弱周期性和龍頭公司穩(wěn)定的盈利增長有關。

    “從行業(yè)本身來看，消費升級和產(chǎn)業(yè)結構調整的事實是存在的。比如高檔白酒的強勢市場地位，健康飲品和健康食品受到市場追捧，都可以證明這一點。但是，在估值透支的情況下，未來食品行業(yè)估值要想再實現(xiàn)資本市場的大幅拉升，就變得較難了�！睂＜医榻B，也正是因為食品行業(yè)提前透支了估值水平，從今年年初開始，食品行業(yè)龍頭企業(yè)的市值增長較其它行業(yè)略顯緩慢。

    但是，也有分析人士認為，并非所有食品企業(yè)都透支了未來的升值空間�！半m然現(xiàn)在的市盈率預期達到60倍甚至70倍，但今年中報及年報數(shù)據(jù)出來后，我們?nèi)匀粫�看到一些企業(yè)大幅的利潤增長數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)會重新將市盈率預期拉回到合理水平。”一位食品上市公司人士稱。

    主要食品飲料公司估值比較

    名稱 市值 8月1日 凈資產(chǎn) 凈資產(chǎn) 市盈率 市盈率 市銷率

    （美元) 價格 回報率（07) 回報率(08) （07） （08） （07）

    蒙牛乳業(yè) 4,960 27.2 24.53 24.89 37.78 30.22 1.77

    雨潤食品 1,713 7.95 20.86 21.65 21.65 23.20 1.50

    中國食品 1,749 4.9 10.61 12.01 28.82 23.33 0.97

    匯源果汁 1,888 10.2 9.81 8.75 42.50 31.78 5.54

    張裕B 4,003 44.01 26.78 32.77 40.01 30.35 11.53

    承德露露 751 29.89 16.02 19.89 61.63 43.32 3.82

    河南雙匯 376 48.96 25.26 22.75 41.53 42.03 1.52

    （資料來源：bloomberg,招商證券（香港）預測）

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