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地產公司高市盈率之謎
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http://mamogu.com 發(fā)稿日期:2007-8-24
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2008-2009年中國物業(yè)管理行業(yè)研究咨詢報告 近幾年，我國物業(yè)管理行業(yè)呈現(xiàn)出生機勃勃的發(fā)展趨勢，隨著一系列物業(yè)管理法規(guī)、制度的頒布實施，物2008-2009年上海房地產行業(yè)研究咨詢報告 2008年，隨著雷曼兄弟破產、“兩房”被政府接管等一系列事件的發(fā)生，美國次貸危機進一步深化成2008-2009年北京房地產行業(yè)研究咨詢報告 2008年，隨著雷曼兄弟破產、“兩房”被政府接管等一系列事件的發(fā)生，美國次貸危機進一步深化成2008-2010年中國別墅行業(yè)應對金融危機影響及發(fā)展 2008年，美國華爾街危機不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經濟向實體經濟蔓延。金融危機高增長速度和已售未結轉的收入支撐著地產上市公司的業(yè)績預期，但這種預期往往也存在隱憂
在博鰲的房地產論壇上，內地地產股的高市盈率，成為以SOHO（中國）總裁潘石屹等在港上市的地產商們口誅筆伐的對象之一。而在A股市場上，伴隨著高市盈率的，是A股地產股市值的高速增長。
2022億元：1376億元！前者是按8月17日收盤價格計算出來的萬科總市值，后者則是同期美國Pulte Homes、D.R.Hor－ton、Lennar、Centex等四大房地產公司折合為人民幣的總市值之和。
一年前，萬科的市值僅僅為246.93億元。Pulte Homes公司是被萬科董事長王石稱作“學習標桿”的公司，一年的時間，學生的市值就飛速地超過了老師們的總和。
8月23日，保利地產（600048.SH）出人意外地漲停達85元/股，成為兩市最高價的地產股。而兩天前它的中報公布其中期盈利為0.25元/股。
低收益背后是大量未結轉項目
在香港上市的同行眼中，眾多擁有50倍乃至近200倍市盈率的高價地產股，是股市中可怕的泡沫之一。盡管打算在A股中借殼SST幸福上市的任志強認為，如果土地價格和住房價格持續(xù)上漲，房地產公司業(yè)績持續(xù)增加，其市盈率就會自然下降，從而達到一種理想狀態(tài)。但是在堅持認為高市盈率即泡沫的潘石屹看來，這種狀態(tài)出現(xiàn)的可能性十分微小�！霸谌绱烁叩氖杏氏拢康禺a公司實際上是在利潤之外強調自己的發(fā)展速度，方式就是彰顯土地儲備。其實，任何一個市場健康發(fā)展總是與利潤有關�！迸耸俦硎�，“在這樣的市場環(huán)境中出現(xiàn)什么‘意外’都是可能的。”記者查閱目前動態(tài)市盈率已到達170倍的保利地產的2007年度中期報告發(fā)現(xiàn)，該股今年上半年，主營業(yè)務收入為20.99億元，同比增長47%；凈利潤2.78億元，同比增長25％。但是由于今年股本擴張，每股收益進行了攤薄，使其每股收益相比去年同期的0.55元/股還下降了50%以上。
那么在這一狀態(tài)下，是什么在支撐保利的股價不顧每股收益同比下降的現(xiàn)實，還在繼續(xù)走高呢？
半年報還顯示，保利地產上半年結算面積23萬平方米，結算收入19.69億元，已售未結轉面積達112.95萬平方米，金額計81.22億元。已售未結轉部分達結算收入的4倍。
在2006年度的報告，保利地產同樣出現(xiàn)了已售未結轉部分超過結算收入的情況，只是尚未如此明顯。截至2006年12月31日，保利地產結算面積73.20萬平方米，結算收入36.82億元；已售未結轉面積達60.18萬平方米，金額計43.78億元。
也就是說，保利目前還存在125億元已銷售的收入尚未結轉，如按照保利2006年的凈利潤約占收入的15%左右的幅度，這些收入全部結算后分攤到每股很可能達到1.52元/股的水平。
更值得注意的是，保利在半年報中說明，今年上半年房地產新開工面積119.5萬平方米，竣工面積23.85萬平方米，僅完成年度計劃的33.19％和14.03％。
也許正是對于未來利潤增長的憧憬，才會讓投資者義無反顧地為這一地產第一高價股的崛起添磚加瓦，而忽視了如潘石屹等憂心忡忡的警告。
但收入和擴張速度類似保利的另一家公司金地集團，其已售未結轉部分則并未占如此高的比例。金地2006年主營業(yè)務收入35.54億元、凈利潤人民幣4.45億元、每股收益0.67元。但是其2006年已售未結轉金額計18.51億元。2007年中報也維持在已售未結轉金額約為已確認收入的一半左右的水平。
內地地產股龍頭萬科的情況也類似，2006 年度累計結算面積289.6萬平方米，只有119萬平方米已售面積未參與竣工結算。
某知名會計師事務所的一名曾為房地產企業(yè)從事審計的會計師告訴記者，按照國家有關法律法規(guī)，開發(fā)商在預售中所得的價款，只能是屬于暫收款、預收效性質的價款，由于開發(fā)產品尚未竣工驗收不能確認收入。等到開發(fā)產品竣工驗收并辦理移交手續(xù)后，方可確認房地產銷售收入實現(xiàn)，將“預收賬款”轉為“經營收入”。
而在明年的1月1日，由于內資企業(yè)所得稅將由33%降低到25%，部分開發(fā)商若由于去年宏調出現(xiàn)規(guī)劃調整而影響了施工速度，一些項目拖延至明年竣工，很可能“因禍得�！�，反而還將獲得稅負減輕的好結果。
增發(fā)減輕財務壓力
由于人民幣升值背景下，投資者對A股市場上地產股的追捧，上市房企開始上演一出接一出的融資大戲。繼保利地產在8月成功增發(fā)獲得70億元現(xiàn)金流補充后，8月23日，萬科A（000002.SZ）召開網上路演，宣布將以31.53元/股的高價增發(fā)融資100億元，刷新A股增發(fā)融資規(guī)模新紀錄。而金地集團則在6月增發(fā)獲得45億元后，近日再度高調將在近年投資500億元到15個地產項目中，預計下半年在資本市場融資180億元的議案也在此時出臺，同樣震動業(yè)界。
增發(fā)對于這些高速擴張中房企的幫助顯而易見。保利地產上市時，土地儲備為877萬平方米。上市后，保利地產利用募集資金加快了拿地速度，2006年三季報土地儲備達到了929萬平方米。但是隨著開發(fā)規(guī)模擴大，其土地儲備2006年底和2007年一季度，分別下降至823萬平方米和785萬平方米。
拿地和加快開發(fā)，使保利的資金鏈出現(xiàn)緊張。2006年末保利地產的經營現(xiàn)金流為經營活動現(xiàn)金流為-7.31元/股，現(xiàn)金流缺口達40億元。保利解釋現(xiàn)金流為負的原因是“公司加大了在建項目的開發(fā)建設和土地儲備投資”。
但是在成功增發(fā)融資70億元后，保利地產的報表已顯示，2007年中期保利增發(fā)后經營性現(xiàn)金流為-0.5元/股。同時截至7月31日，該公司擁有土地儲備1007萬平方米，其中普通住宅占85%，低密度住宅占10%，商業(yè)占5%。
這是保利地產上市以來，土地儲備首度超過千萬平方米。一年間保利的土地儲備增加了130萬平方米，使外界羨慕的是，保利新增地塊，大部分位于一、二線城市的市中心。
保利地產總經理宋廣菊表示，未來公司將穩(wěn)步增加廣州、北京和上海等一線城市的土地儲備，提前布局武漢、重慶和沈陽等二線城市，此外還將從成本和市場兩方面出發(fā)，選擇法律上清楚、總體投資回報率不低于15％的項目作為收購標的。
而一度受制于緊張現(xiàn)金流在2006年只新增了100余萬平方米左右土地儲備的金地，也是在今年增發(fā)后，半年就獲得了相比去年全年超過一倍的土地儲備面積，合計耗費總地價43.53億元。其中期報告的每股經營性現(xiàn)金流也由2006年底的-2.1元降低到-1.93元。
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盛世下的增發(fā)隱憂
盡管投資者對于地產股的熱情不減。但是高價增發(fā)漸漸顯出它的隱憂。8月22日萬科宣布以31.53元高價增發(fā)，原股東可以以10：0.55優(yōu)先認購增發(fā)股的決議后，市場反應并不見得十分熱烈。23日，萬科網上路演結束后，萬科報收于34.79元/股，上漲2.32%，成交13.3億股左右，合計約46.5億元，投資者買入股票參與增發(fā)的熱情并不明顯。由于這一價格只相比其增發(fā)價高出不到10%，而在一些股票論壇上，不少小股東對于是否參與24日的增發(fā)仍在舉棋不定。同時截至本文發(fā)稿時為止，機構也未如此前一些房企或者制造業(yè)龍頭公開增發(fā)前那樣，推出鼓勵小股東參與增發(fā)的文章。
盡管萬科在2006年的快速發(fā)展超出了市場的預料，眾多房地產行業(yè)的分析師更是從宏觀經濟以及行業(yè)發(fā)展角度認為，萬科的市值超越Pulte Homes屬正�，F(xiàn)象。
但不容忽視的是，萬科目前的市值不僅大大超越Pulte Homes公司，而且是美國四大房地產公司市值之和的1.5倍，而這四家的營業(yè)收入總和是萬科的數(shù)十倍，并且這四大房地產公司幾乎占據(jù)了美國五分之一左右市場份額。
光大證券的分析師趙強認為，如果從靜態(tài)的角度來看，相比2005年、2006年的價格，萬科現(xiàn)在價格確實高得驚人。但是2005年、2006年的時候整個股票市場都是如此，投資者都在觀望猶豫，而隨著時間的推移、房價的不斷上漲，投資者現(xiàn)在已經對房地產行業(yè)的盈利產生了越來越強的心理預期，他們認可當前的價格，同時一致的預期產生一致的行動，從而進一步推高股價，有可能把未來幾年的增長空間也提前透支了。
在調控中逐步走高的地產股，一直是外界爭議的焦點，巨額增發(fā)則更帶給市場“風險是否從房奴進一步轉移到股民身上”的朦朧擔心。萬科巨額增發(fā)后的走勢，又會否帶給我們關于高市盈率能否持續(xù)、巨額融資能否獲得回報明確的答案？
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