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電力行業(yè)：分析電力板塊整體上市的影響
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http://mamogu.com 發(fā)稿日期:2007-7-13
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投資要點
2008-2009年中國鉻產業(yè)研究咨詢報告 本報告首先介紹了金屬鉻行業(yè)及其相關行業(yè)等，接著分析了國際國內金屬鉻行業(yè)的發(fā)展概況，然后分別介2008-2009年中國錳產業(yè)研究咨詢報告 本報告首先介紹了錳行業(yè)的整體運行情況，接著分析了錳行業(yè)的供給與需求，分析了錳行業(yè)的上下游行業(yè)2009-2010年中國新能源市場研究與前景分析報告 【出版日期】 2008年12月 【報告頁碼】 350頁 【圖表數量】 1502009-2010年中國污水處理行業(yè)深度研究與前景分析 近四年，我國污水處理行業(yè)發(fā)展迅猛。國家統(tǒng)計局資料顯示，2008年1-5月我國污水處理及其再生下半年電力行業(yè)經營繼續(xù)谷底運行，可能小幅回暖，板塊投資機會仍在于資產注入或整體上市；
為精確把握電力集團整體上市對相關上市公司的影響，我們定量分析了五大發(fā)電集團及國開投、三峽總公司的資產狀況，分析了若實現(xiàn)整體上市對相應的上市公司的影響；
若整體上市則長江電力為首選，目前股價嚴重被低估，其PE范圍在13.7~25之間，為主要上市公司中均值最低、方差最小者；
國投電力與華能國際估值均落在可接受范圍，目前股價基本合理，若開始資產注入，則股價存在一定低估；
國電電力估值已經合理，但未來業(yè)績彈性較大，若整體上市或資產注入方案較好，仍具有明顯的估值優(yōu)勢，需長期關注。
下半年電力行業(yè)整體盈利能力逐漸從谷底恢復，但速度較慢；
根據目前在建規(guī)模和往年投產機組季度分布，維持原來做出的全年投產9000萬kw的預測；利用小時持續(xù)下降，且有加速傾向，下半年利用小時仍存在壓力；電力消費主要由高能耗產業(yè)拉動，存在一定隱憂；煤價高位穩(wěn)定運行、鐵路運輸有所改善。
綜合考慮經營情況與整體上市，我們維持電力行業(yè)的建議增持，建議買入長江電力、國投電力、華能國際、國電電力和廣州控股。
定量測算電力集團可能的整體上市的影響若整體上市：長電明顯低估，國投、華能有一定低估，國電繼續(xù)關注
長江電力、國投電力和華能國際估值范圍低于平均水平，國電電力PE范圍較大，具體影響視收購方案而定；華電國際整體PE水平略高，低于平均水平；大唐發(fā)電完全落到可接受范圍之外；
長江電力為目前首選，若整體上市則目前股價嚴重被低估；
華能國際與國投電力估值均落在可接受范圍，存在一定低估，考慮資產注入的概率大小，我們將國投電力排在華能國際之前；
國電電力估值基本合理，但未來業(yè)績彈性較大，若整體上市或資產注入方案較好，仍具有明顯的估值優(yōu)勢，需長期關注。
五大集團經營及盈利情況比較
國資委對央企電力資產整體上市或優(yōu)質資產注入上市公司的積極態(tài)度使得主要發(fā)電集團的上市公司部分具備了資產注入的可能
五大集團初創(chuàng)時規(guī)模大體相當，經過五年發(fā)展，各家差異已經相當大，我們簡單予以梳理。
從裝機和資產規(guī)�？�，華能與大唐居于五大集團的第一梯隊；
從盈利能力看，華能集團以6.6%的水平遠超過其他各家，華電最低；
根據2006年底五大集團及上市公司的財務數據進行測算，部分公司今年上半年已經進行資產收購，如國電、桂冠、中國電力，為保持計算口徑一致，我們比較財務資料時暫不考慮，最后計算收益增厚之后予以扣除；
我們主要關注集團中非上市部分財務數據與目標上市公司的比較，包括收入、凈利潤和裝機容量；
從凈利潤的比較來看，國電最高，其未上市部分的凈利潤是國電電力的3.68倍，華電集團未上市部分的凈利潤也是華電國際的2.43倍，華能最低，不到一倍；中電投數據存在異常，主要原因有二：一是中電國際規(guī)模較小；二是中電投業(yè)務除發(fā)電外，還有煤炭、鐵路等，由于無法完全分拆，存在計算誤差。
注入資產潛力排序：
國電、國投、華電、中電、大唐、華能
根據未上市資產與目標上市公司凈利潤的比值，排序分別是國電電力、國投電力、華電國際、中國電力、大唐發(fā)電、華能國際。
模擬資產注入對業(yè)績影響程度排序：
假設目標上市公司按照當前股價增發(fā)，凈資產溢價收購集團剩余資產，計算對上市公司的業(yè)績影響；五大集團非上市部分盈利能力均低于上市部分，因此若全部收購非上市資產必然導致收益攤薄，因此我們將整體溢價收購的業(yè)績作為底限；
業(yè)績上限是集團無償將資產注入上市公司，當然這種情況是不可能出現(xiàn)的，我們僅將其作為測算的上限而已(長江電力采用機組完全收購后的收益計算PE)；
據此我們標出各種情況下主要電力公司的PE分布，主要包括四類值：無償注入對應的PE、無資產注入情況下2006年到2008年的PE、增發(fā)整體收購條件下對應的2006到2008年PE。
受益于電價上調、行業(yè)景氣度維持小幅回升行業(yè)谷底穩(wěn)定運行、并無強烈反彈的信號
上半年電力行業(yè)運行穩(wěn)定，我們的主要監(jiān)測信號，包括新增裝機、利用小時、電力消費、電煤價格、電煤運輸均處于正常區(qū)間。
新增裝機一季度投產1312.82萬千瓦，根據目前在建規(guī)模和往年投產機組季度分布，維持原來做出的全年投產9000萬kw的預測；
一季度以及前四個月利用小時持續(xù)下降，且有加速傾向，六月開始豐水期來到，火電減發(fā)情況更嚴重，利用小時仍存在壓力；
電力消費增速超出預期，但主要由高能耗行業(yè)拉動，預計全年增速有望超過14%，主要取決于中央政府的處置力度；..鐵路運輸繼續(xù)擴容，上半年大秦線擴容完成，部分緩解晉煤外運的壓力；從電廠存煤天數看，目前供應充足。
電價同比提高、但下半年電價因素消失..電價上調帶動行業(yè)盈利提高。行業(yè)三大指標中，利用率緩慢下降，煤價高位運行，唯有電價提高，這是盈利提高的最重要因素；
2006年7月二次煤電聯(lián)動上調電價，今年上半年同比結算電價相應提高，但下半年若無煤電聯(lián)動，電價與去年基本持平，電價因素對利潤的正面影響結束。
電力行業(yè)整體盈利能力逐漸從谷底恢復，但速度緩慢，期望驚喜出現(xiàn)是不現(xiàn)實的。
利用小時繼續(xù)谷底運行上半年利用小時同比繼續(xù)下降、下半年有望止跌
一季度全國發(fā)電設備利用小時1174，同比下降64小時，火電下降幅度高于行業(yè)平均水平，達到84小時；
二季度利用小時繼續(xù)下降，從前四個月的情況看，設備利用小時1619，下降49小時，火電則下降了103小時，利用率壓力仍存在；
高能耗拉動的電力高增速隱藏危機
上半年電力消費增速超過15%，大大超過業(yè)內對全年和半年增速的預測，但高速增長中潛藏隱憂。
從行業(yè)看，重工業(yè)增速接近20%，其中增速超過30%的有黑色金屬冶煉、黃磷、鐵合金冶煉和煉鋁，而鐵合金增速接近50%；
高能耗產業(yè)的重新啟動已經引起的有關部門的注意。6月下旬，包括發(fā)改委、財政部等八部委組成的檢查組將分赴各省檢查高能耗產業(yè)。
雖然對此次檢查的效果我們并不抱太高期望，因為中央部委對同級別的地方政府的所謂檢查從來都是走過場居多，但在中央政府不斷重申節(jié)能與發(fā)展可再生能源的的大環(huán)境下，高能耗產業(yè)的高調發(fā)展可能會招致打擊。
綜合分析供給與需求，我們認為下半年電力供需形勢仍將延續(xù)上年的格局，并未出現(xiàn)根本性改觀。
煤炭價格下半年基本穩(wěn)定 電煤價格二季度穩(wěn)定并略有回落
年初合同價格上調提高了一季度的煤炭價格基數，因此從秦皇島的價格看一季度同比環(huán)比均有所提高；
二季度由于季節(jié)性因素和供需一定程度的緩解，煤炭價格小幅回落，在5%左右；
電廠存煤數量上升、供需緊張形勢緩解
從煤炭供應情況看，新增產能逐漸釋放，供給相對穩(wěn)定
目前全國各電廠存煤量均處于較高水平，前五個月，全國368家主要電廠存煤一直保持在可供16天以上，電煤供應緊張形勢基本緩解；
考慮今年各地來水情況較好，三季度水電發(fā)電量將超過平均水平，降低火電廠煤炭需求，因此我們判斷三季度電煤供應緊張形勢得到一定緩解。
鐵路運力略有增加
2007年主要運煤通道中，大秦線有5000萬噸的擴容，朔黃線也有一定增容，大同、神府、太原和晉東南煤炭基地煤炭外運能力均有一定提高；
第六次鐵路提速后，一批和諧型大功率機車及70噸大噸位貨車等裝備投入運營，部分線路的煤運能力明顯提高，提高了鐵路整體煤炭外運能力；..總體來看鐵路運輸能力逐漸提高，但由于大批機組將于下半年投產，新增煤炭需求也將考驗鐵路運輸。
重點公司評級
長江電力：買入
作為盈利穩(wěn)定、不受燃料成本波動影響的大型藍籌公司，公司的核心價值在于業(yè)績的穩(wěn)定增長、相對透明、可預測以及隱性的政府信用擔保；
電價為影響公司長期盈利的最主要因素，不確定性較大，中期看，綜合考慮競價上網和煤價走勢，電價保持剛性；長期看長江電力電價面臨一定風險，但這些風險是與宏觀因素相關聯(lián)；
機組利用小時方面，隨著蓄水完成，機組出力基本穩(wěn)定；公司與受電各省區(qū)簽署了長期合同，大部分的電量有保證；
收購節(jié)奏是影響短期利潤年度分配的主要因素，根據目前綜合判斷，2006年不收購機組，2007年收購三臺，影響近三年利潤分配，但從長期看，收購節(jié)奏對公司長期價值影響較小，基本可以忽略，建議買入；
資產整合也是需要關注的。
國投電力：買入
裝機的快速增長和集團的強力支持是公司業(yè)績高速增長的基礎；
2004年至2008年復合裝機增速32.74%，居各大電力公司之首；
國投電力目前已經成為國開投整合電力資產的窗口，逐步將電廠裝入上市公司，最終實現(xiàn)國開投電力資產整體上市。
公司近年受益于水電加坑口的電廠配置。
華能國際：買入
影響公司盈利的主要因素有四：煤價、機組利用時數、電價、外延擴張，我們認為前兩者是目前需要關注的重點；
2007年將是煤價的高峰期，煤價對公司的不利影響主要體現(xiàn)在去年和今年，長期來看相對平穩(wěn)；
預計今年全公司口徑利用時數基本穩(wěn)定。通過對公司歷史數據和機組情況的對比分析，我們認為即使出現(xiàn)需求萎縮的極端情況，利用小時數的下限仍將在5500小時左右，考慮對新開工電力項目的調控力度不斷加強，實際情況可能更樂觀；
綜合分析煤價與機組利用時數，我們認為煤價下降將抵消機組利用時數下降的不利影響，根據我們的測算，煤價下降10%就可以抵消機組利用時數降至歷史最低點水平影響，分析兩者出現(xiàn)的幾率和時間，并考慮新增機組的利潤貢獻，我們認為今年為行業(yè)及公司的低谷，之后景氣將逐步回升；
為保證預測的準確性，我們對公司全部二十八家電廠進行了測算，并在報告中對主要電廠，包括德州電廠、福州電廠、石洞口二電廠、南通電廠、上安電廠、平涼電廠、汕頭電廠的情況進行了詳細分析；..綜合考慮經營及集團資產注入的可能，建議買入。
國電電力：買入
從中期看，公司的最大優(yōu)勢在于裝機的快速增長，依靠外沿式增長彌補毛利率下降的負面影響； 2005~2008年權益裝機增長率13.5%，高峰2007年開始；
市場一直推崇的煤價控制能力好以及坑口水電比例高的優(yōu)勢在煤價日趨穩(wěn)定甚至可能下跌的當下已不再是明顯的優(yōu)勢；..關注集團資產整合的進展；..綜合考慮公司估值水平以及當前股價，建議買入。
廣州控股：買入
公司原有業(yè)務保持穩(wěn)定增長，珠三角綜合能源提供商的輪廓初現(xiàn)；
新投產機組保證公司電力收入不斷提高，預計2007年實現(xiàn)收入38.1億元，較上年增長29.5%；煤炭業(yè)務基本保持穩(wěn)定，預計2007年銷售量在388萬噸左右；
管網公司的獨占性使得未來盈利相當穩(wěn)定。
整體上市的預期提升公司估值。
集團未上市部分收入規(guī)模與上市公司接近；
集團主營業(yè)務利潤率與上市公司基本持平，不會拉低盈利水平；
基于以上分析，測算得公司2007年實現(xiàn)每股收益0.60元，2008年實現(xiàn)每股收益0.581元，2009年實現(xiàn)每股收益0.657元；
綜合PE及DCF估值，我們認為公司的合理價值區(qū)間在14.44～16.41元，考慮未來的整體上市，建議買入。
大唐發(fā)電：持有
綜合考慮煤價、利用小時和電價，預計公司2007年毛利率與2006年相比略有下降，在29.2%的水平，增長仍然依靠外延規(guī)模擴張實現(xiàn)；
由于合同煤價的上調，公司原有電廠綜合煤價較上年略有提高，且由于新電廠多位于沿海，煤價絕對水平較高，拉高公司整體煤炭綜合價格；
考慮上年7月電價上調，2007年全年綜合電價高于2006年；
預計到2007年底公司控制總裝機將達到23725MW，增速22.5%，全口徑發(fā)電量117347mkwh，較上年增長25.5%。
不考慮集團整體上市及資產注入等因素，公司估值已經基本合理。
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