經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松

    非常感謝會(huì)議的邀請(qǐng)，使我有機(jī)會(huì)，就房地產(chǎn)的金融問(wèn)題談一點(diǎn)看法，僅僅代表個(gè)人不代表任何機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，不當(dāng)?shù)牡胤秸?qǐng)大家多多批評(píng)指正。

    剛才聽(tīng)了很多專家和學(xué)者的演講，很有收獲，例如說(shuō)，陳淮教授講前二屆給市場(chǎng)留下了很強(qiáng)操作含義的建議，例如他自己做了很好的結(jié)論，要向高收入彈性的人群提供服務(wù)，要向有高的定價(jià)機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，能夠值得在座的機(jī)構(gòu)重點(diǎn)的參考，說(shuō)不定明年我們回顧的時(shí)候，會(huì)成為最有價(jià)值的意見(jiàn)之一，今天的時(shí)間內(nèi)講三個(gè)個(gè)人的觀點(diǎn)。

    第一，在我們投資界有一句名言，當(dāng)臺(tái)風(fēng)來(lái)的時(shí)候，豬都會(huì)飛，三亞前幾天剛有臺(tái)風(fēng)經(jīng)過(guò)，臺(tái)風(fēng)之后豬還是豬，在房地產(chǎn)泡沫或者是擴(kuò)張時(shí)期，或者是什么人都能賺錢的時(shí)候，豬都可以飛，臺(tái)風(fēng)來(lái)的時(shí)候，還有一部分人還在飛，從市場(chǎng)上觀察來(lái)看，哪些人還在繼續(xù)飛，哪些機(jī)構(gòu)還在擴(kuò)張，值得我們研究。在臺(tái)風(fēng)過(guò)去的時(shí)候，誰(shuí)還在飛和擴(kuò)張，我大概羅列了一下，有幾種。

    1、擁有很強(qiáng)的壟斷資源優(yōu)勢(shì)的，有土地和資本的企業(yè)，例如大型國(guó)有企業(yè)的附屬房地產(chǎn)公司，城市的房地產(chǎn)公司還在擴(kuò)張。

    2、外資，買地和買項(xiàng)目的速度不斷的擴(kuò)張，緊縮越緊，談判的條件就更加的有利，可以以更低的價(jià)格購(gòu)買土地。

    3、與銀行關(guān)系良好的大型房地產(chǎn)公司，無(wú)論怎么批判中國(guó)的房地產(chǎn)金融渠道的單一，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)作為銀行主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)的體系內(nèi)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不太可能像任總所講的，美國(guó)講的以市場(chǎng)直接融資為主導(dǎo)的體系。相對(duì)而言，例如德國(guó)的銀行主導(dǎo)模式或者是香港銀行主導(dǎo)模式更有借鑒意義，銀行的貸款在相當(dāng)時(shí)間內(nèi)還是主要的渠道，這是現(xiàn)實(shí)，是否合理是其次的。在6000多家房地產(chǎn)公司中在出現(xiàn)緊張的調(diào)控的時(shí)候，不同的銀行選擇自己的前10大和前100大房地產(chǎn)客戶，開(kāi)了繼續(xù)支持表示的會(huì)議，使這些公司不斷的擴(kuò)張。

    實(shí)際上，五從6000多家房地產(chǎn)公司的平均負(fù)債率或者是160家上市的房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，大部分是超負(fù)荷運(yùn)用杠桿，不太符合銀行嚴(yán)格的貸款政策，能夠獲得資金的只有一小部分，他們還在飛

    4、國(guó)內(nèi)的上市公司，也就150-160家左右，剛才的單總的《中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)》從頭看到尾，可以說(shuō)是《中國(guó)房地產(chǎn)金融報(bào)》，反應(yīng)了市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。例如某公司正在上市，萬(wàn)科第七次融資，定向增發(fā)90-100億元，比如說(shuō)世紀(jì)中天通過(guò)整體上市等等。

    5、海外上市。海外有公司或者是海外上市，我們發(fā)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)企業(yè)資金緊張的時(shí)候，在海外尋求渠道成為重要的選擇，中國(guó)的企業(yè)確實(shí)有對(duì)資金敏感的先知先覺(jué)的企業(yè)，六部委的文件發(fā)了以后，海外上市的難度加大，目前為止，走正常審批渠道到海外上市的沒(méi)有一家，誰(shuí)在上市，都是對(duì)市場(chǎng)融資渠道非常敏感的企業(yè)家，他們?cè)诹�部委的文件之前，就將�?guó)內(nèi)的資產(chǎn)全部轉(zhuǎn)移到香港或者是海外的注冊(cè)公司，變成了外資公司，現(xiàn)在上市是香港的本土企業(yè)。例如富星的上市是在2005年3月8日在香港成立了富星國(guó)有控股的名以上進(jìn)行上市的，這些對(duì)金融敏感的企業(yè)有很多，現(xiàn)在到海外上市的都是這些企業(yè)，他們成功的回避了資金緊縮的瓶頸。

    現(xiàn)在外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)很困難，他們通過(guò)海外注冊(cè)公司，股票增值或者是土地收購(gòu)使資金進(jìn)入，同時(shí)上市也不困難，這部分企業(yè)就有很強(qiáng)的抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

    6、皆可。目前在國(guó)內(nèi)借殼比較少，因?yàn)樯�，而且�?jīng)營(yíng)的時(shí)間比較少，殼的債權(quán)也比較復(fù)雜，所以香港有優(yōu)勢(shì)，例如一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)了幾十年，子女不愿意接班，就將殼賣掉，而且香港的債權(quán)登記比較清晰明確，登記日內(nèi)沒(méi)有等級(jí)的，就不予以確認(rèn)，國(guó)內(nèi)的情況就不明確了。

    目前，到香港上市的企業(yè)越來(lái)越多，規(guī)模越來(lái)越龐大。

    目前政策的調(diào)控給了我們很好的觀察的角度，如果我們說(shuō)，當(dāng)臺(tái)風(fēng)來(lái)的時(shí)候，豬都會(huì)飛，去年的牛市中，什么人炒股都會(huì)賺錢的，當(dāng)政策波動(dòng)的時(shí)候，臺(tái)風(fēng)過(guò)去的時(shí)候，豬還是豬，繼續(xù)飛的還是少數(shù)的，這些個(gè)案給了業(yè)界很好的總結(jié)和觀察的機(jī)會(huì)。

    第二，中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)為我們落后的金融體系承擔(dān)了很多的成本并且多付出了代價(jià)。為什么這么說(shuō)，本來(lái)上市的殼本來(lái)是什么都不是的事情，節(jié)省了重新申請(qǐng)的時(shí)間，理論上成本應(yīng)該是很低的，因?yàn)閲?guó)內(nèi)上市有嚴(yán)格的管制，所以只能到海外買殼，大家都購(gòu)買殼，那么成本就從一、二千萬(wàn)上升到一、二億，我們是在為落后的金融體系買單。我們跟外資談判的時(shí)候，因?yàn)橘Y金緊缺，所以越緊縮，談判的條件就沒(méi)有力度。前幾年在深圳碰到一個(gè)規(guī)模不小的房地產(chǎn)企業(yè)，說(shuō)跟外資合資了，可惜的是我們是以買地的價(jià)格跟外資合并的。我們跟外資在香港結(jié)的時(shí)候，因?yàn)槿狈ο愀圪Y本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，出現(xiàn)吃虧上當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)，5分錢的股票炒到1元，市值從幾個(gè)億到了幾十億公司，這樣談判的時(shí)候，就吃虧了，這說(shuō)明我們對(duì)資本市場(chǎng)不熟悉，從而付出了代價(jià)。

    第三，要從房地產(chǎn)的價(jià)值鏈重新審視房地產(chǎn)發(fā)展的關(guān)鍵階段，哪些環(huán)節(jié)可以增值，剛才陳淮教授和任志強(qiáng)總裁也講了，我們要進(jìn)一步的提煉一下。房地產(chǎn)和金融的關(guān)系，我們可以用一個(gè)比喻，第一個(gè)階段山還是山，水還是水。以前我們做金融的就是做金融的，做房地產(chǎn)的還是房地產(chǎn)的，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展到了第二個(gè)階段，山不是山，水不是水，下一個(gè)階段我認(rèn)為山還是山，水還是水，真正的房地產(chǎn)融資應(yīng)該從價(jià)值鏈考慮，應(yīng)該從實(shí)物資本和金融資本高效率的套利考察，從房地產(chǎn)、土地、開(kāi)發(fā)、銷售、到按揭整個(gè)價(jià)值鏈有不同的環(huán)節(jié)，都存在實(shí)物資本和金融資本之間的定價(jià)，靈活運(yùn)用各種方式套利的機(jī)構(gòu)會(huì)成為最終的贏家。昨天我看到香港的報(bào)紙報(bào)道，基金做的就是購(gòu)買、出租、銷售、資本運(yùn)作，因?yàn)橄愀鄹邫n的寫字樓越來(lái)越繁榮，這說(shuō)明金融的資本比實(shí)物的定價(jià)還要高，這個(gè)時(shí)候自己將房屋購(gòu)買并且開(kāi)發(fā)，從金融運(yùn)作延伸到了實(shí)物的資本開(kāi)發(fā)運(yùn)作，變成了開(kāi)發(fā)商。

    很多的開(kāi)發(fā)商在靈活運(yùn)用金融工具，國(guó)內(nèi)很多上市公司的市值和真正持有物業(yè)的價(jià)值相比，是不成正比的，這是典型的不熟悉金融運(yùn)作的表現(xiàn)。有一家海外的基金，試圖購(gòu)買上海的上市公司，想控制淮海路的物業(yè)，怎么都談不下來(lái)，他們認(rèn)為預(yù)期購(gòu)買一個(gè)項(xiàng)目不如購(gòu)買該公司。作為成熟的管理公司，在假定金融體系繁榮的情況下，可以通過(guò)很多的渠道將物業(yè)的價(jià)值變成市值的增加。

    今天講了三點(diǎn)，第一個(gè)是當(dāng)臺(tái)風(fēng)來(lái)的時(shí)候，豬都會(huì)飛，臺(tái)風(fēng)過(guò)去后豬是否還會(huì)飛。第二，中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)為落后的金融體系付出成本和代價(jià)，所以我們要反思。第三，完善的房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)該是在房地產(chǎn)的實(shí)物和資本之間有非常靈活的便捷的套利的運(yùn)作的市場(chǎng)，謝謝大家。

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