投資要點：

　　煤炭消費(fèi)增長需要考慮經(jīng)濟(jì)增長和節(jié)能降耗兩方面因素。

　　假設(shè)2007年煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)保持不變?yōu)?.88，GDP增長10.7%，2007年煤炭消費(fèi)增長最多是9.42%，即25.93億噸。認(rèn)為2007年煤炭消費(fèi)增長15%以上，夸大了需求增長。

　　預(yù)期2007年供給增長9.5%，略高于而不是遠(yuǎn)低于消費(fèi)量的增長。2008年煤炭運(yùn)輸將改善，國有大礦和中西部的煤炭供給將高于2007年，2008年的煤炭供給仍然會保持9.5%以上的增長。

　　2007年的平均價格將略高于2006年的平均水平。2008年煤炭價格上漲的驅(qū)動因素弱于2007年。

　　預(yù)期今明兩年煤炭行業(yè)盈利能力大漲大跌的可能性較低，維持工業(yè)企業(yè)平均的盈利水平是"十一五"期間的大趨勢。

　　資產(chǎn)注入或整體上市的預(yù)期下公司的選擇，建議在儲量價值相對估值不高的基礎(chǔ)上，選擇母公司具有優(yōu)勢的企業(yè)，依次是潞安環(huán)能、神火股份、兗州煤業(yè)、西山煤電。

　　行業(yè)平淡無奇，相對估值的優(yōu)勢只存在于個股之中，提升行業(yè)相對估值的驅(qū)動力源于市場整體水平的再次提升，和不確定的普遍的資產(chǎn)注入。

　　從儲量價值的絕對角度，目前平均的儲量價值高估。相對來看，潞安環(huán)能、神火股份、蘭花科創(chuàng)的儲量價值估值仍遠(yuǎn)低于平均水平。

　　潞安環(huán)能儲量價值估值最低；神火股份成長性最好；兗州煤業(yè)今明變化最大，整體上市故事最動聽；西山煤電規(guī)模擴(kuò)張最快；大同煤業(yè)增量雖大，但效益最有可能高估。

　　1.經(jīng)濟(jì)增長與節(jié)能降耗下的煤炭消費(fèi)增長

　　目前，不少觀點認(rèn)為主要耗煤行業(yè)保持了15%左右的強(qiáng)勁增長，07年煤炭的需要也將在15%左右，煤炭供給只有8%左右，煤炭供不應(yīng)求，煤價將大幅上漲。本人認(rèn)為，15%左右的煤炭需求增長，顯然是被夸大了，預(yù)期2007年煤炭消費(fèi)增長9%左右。

　　煤炭消費(fèi)結(jié)構(gòu)顯示，電力、鋼鐵仍然是煤炭消費(fèi)的主要行業(yè)，消費(fèi)的比例結(jié)構(gòu)基本不變。2003年宏觀調(diào)控以來，除制氣之外，電力、鋼鐵耗煤增長下降。2005年開始，在投資、出口的拉動之下，國民經(jīng)濟(jì)保持了較高的增長，主要耗煤行業(yè)需求增長反彈，至今年1-4月，主要耗煤行業(yè)增長15%以上，煤炭需求旺盛。

　　在煤炭行業(yè)需求強(qiáng)勁的同時，需要關(guān)注國內(nèi)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，改變經(jīng)濟(jì)增長方式，節(jié)能降耗對耗煤行業(yè)帶來的影響，或者說，按歷史的煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)預(yù)測煤炭消費(fèi)增長，會夸大07、08年煤炭消費(fèi)的增長。GDP能耗從2005年的1.22噸標(biāo)煤，下降到2006年的1.21噸標(biāo)煤。煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)從2005年的1.14，下降到2006年的0.88。"十一"五期間，計劃GDP能耗下降20%，2006年沒有達(dá)到目標(biāo)，進(jìn)入2007年、2008年，關(guān)停"五小"高耗煤行業(yè)力度會加大，有理由相信，GDP能耗水平仍將呈現(xiàn)下降的趨勢。

　　假設(shè)2007年煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)保持不變?yōu)?.88，GDP增長10.7%，2007年煤炭消費(fèi)增長最多是9.42%，即25.93億噸。預(yù)期2007年煤炭消費(fèi)增長15%以上，顯然是不正確的說法。

　　2. 2007年、2008年的煤炭供給仍然會保持在9%以上

　　國內(nèi)各類煤礦月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，06年煤炭產(chǎn)量增長不大，很多大程度上是由于國家高度關(guān)注煤炭生產(chǎn)安全，導(dǎo)致占總產(chǎn)量近45%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)礦的產(chǎn)量銳減所致。在經(jīng)過06年上半年的安全生產(chǎn)整改之后，已連續(xù)近一年單月產(chǎn)量維持在7000萬噸左右，今年1-4月，扣除春節(jié)的因素，月度產(chǎn)量也在6000至7000萬噸之間。國有大礦的單月產(chǎn)量在穩(wěn)步提高，目前已連續(xù)兩個月上億噸。在這樣的產(chǎn)量水平之下，預(yù)期2007年能夠達(dá)到25.4億噸，2008年27.5億噸。

　　今年1-4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)表明，我國已成為煤炭凈進(jìn)口國，主要是從周邊具有比較優(yōu)勢的越南、印尼進(jìn)口增加，未來周邊的蒙古、吉爾吉斯斯坦都將是具有比較優(yōu)勢的出口國。預(yù)期2007年將凈進(jìn)口3000萬噸左右。

　　預(yù)期2007年供給增長9.5%，略高于而不是遠(yuǎn)低于消費(fèi)量的增長。2008年煤炭運(yùn)輸將改善，國有大礦和中西部的煤炭供給將高于2007年，2008年的煤炭供給仍然會保持9.5%以上的增長。

　　3. 2007年的平均價格將略高于2006年的平均水平。2008年煤炭價格上漲的驅(qū)動因素弱于2007年。

　　歷史的煤炭庫存與價格的數(shù)據(jù)表明，只有在煤炭的社會庫存或主要港口的庫存持續(xù)低位的情況下，煤炭價格就會大幅上漲。目前的煤炭庫存數(shù)據(jù)顯示，近二年煤炭庫存的低點在逐步提高，與煤炭供求關(guān)系逐步緩解，社會庫存增加的整體狀況吻合。

　　煤炭的價格在總體的供求關(guān)系沒有大幅度改變的情況下，一年中的價格會表現(xiàn)出季節(jié)性的波動。今年年初我們提出一季度價格季節(jié)性反彈，煤炭上市公司具有交易性機(jī)會。四、五月份煤炭價格下滑之后，隨著下半年南方用煤增加和年底北方冬季儲煤，煤炭價格同樣會季節(jié)性上漲。但是，價格上漲仍然是季節(jié)性的，而不是趨勢性的上漲。預(yù)期2007年的平均價格以通脹的水平略高于2006年的平均價格，2008年煤炭價格上漲的驅(qū)動因素會弱于2007年。

　　4.預(yù)期今明兩年煤炭行業(yè)盈利能力大漲大跌的可能性較低，維持工業(yè)企業(yè)平均的盈利水平是"十一五"期間的大趨勢。

　　雖然近年煤炭行業(yè)的集中度略有提高，卻仍然是十分分散的行業(yè)，相對于電力、鋼鐵企業(yè)，以及處于壟斷地位的鐵路運(yùn)輸，煤炭企業(yè)的議價能力仍然較弱。煤炭供求關(guān)系逐步緩解，價格上漲難以持續(xù)，煤炭行業(yè)的盈利能力難以長期高于平均水平，煤炭行業(yè)的投資回報將趨于平均水平。

　　目前煤炭行業(yè)在試點多項有關(guān)煤炭行業(yè)的財稅政策，政府調(diào)控的出發(fā)點在于，保持煤炭行業(yè)合理的盈利水平，避免再現(xiàn)"十五"期間煤炭行業(yè)大起大落，長期投資回報低于社會平均水平，煤炭企業(yè)無法良性循環(huán)的局面。

　　因此，預(yù)期今明兩年煤炭行業(yè)盈利能力大漲大跌的可能較低，維持工業(yè)企業(yè)平均的盈利水平是"十一五"期間的大趨勢。

　　在盈利能力基本持平的情況下，2007、2008年煤炭企業(yè)盈利的增長將主要來自于規(guī)模擴(kuò)張。前一、二年有煤炭項目投入的企業(yè)，07、08年將表現(xiàn)出相對較好的成長性。今年一、二月份行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，在煤炭價格反彈，管理費(fèi)用增長相對較低之下，行業(yè)凈利出現(xiàn)了較高增長。預(yù)期在全年價格持平，成本、運(yùn)費(fèi)保持同比增長之下，行業(yè)凈利預(yù)期全年增長25%左右，個別企業(yè)會高于這個水平。

　　煤炭上市公司一季度財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，一季度價格上漲，毛利率仍在下降，煤炭上市公司凈資產(chǎn)收益率增加了0.6%，主要是由于管理費(fèi)用增幅較低，以及擴(kuò)大了財務(wù)杠桿，與煤炭行業(yè)整體的狀況相似。煤炭上市公司一季度盈利增長中位數(shù)在10%，公司間差異較大，也與煤炭行業(yè)整體類似。因此，從今明二年的成長性來看，給予行業(yè)平均25倍的PE相對合理。

　　5.具有相對優(yōu)勢的煤炭企業(yè)，整體上市的故事會更精彩。

　　政府希望借助有形之手的推動，大幅提高煤炭行業(yè)的集中度，組建大型的現(xiàn)代煤炭企業(yè)集團(tuán)。于是，近年各大煤炭集團(tuán)紛紛制定了做大做強(qiáng)的宏偉目標(biāo)。無論是解決歷史包袱，還是規(guī)模擴(kuò)張，都需要借助資本市場獲取大量的資本，這從今年煤炭公司頻繁上市得以佐證。目前資本市場資金充裕，市場活躍，同樣需要編制或真或假的"空中樓閣"故事。

　　然而，我國的煤炭企業(yè)不同于電力等其他能源企業(yè)，具有特殊的情況，對于資產(chǎn)注入或整體上市需要具體分析：第一、國內(nèi)煤炭企業(yè)在04年之前，盈利能力持續(xù)低于工業(yè)平均水平。多年積累了沉重的負(fù)擔(dān)。大部分的煤炭企業(yè)集團(tuán)公司的盈利能力要低于上市公司。整體上市之后，每股收益及凈資產(chǎn)收益率不一定提高。第二、國內(nèi)煤炭企業(yè)剝離辦社會職能，成為真正的企業(yè)，需要積累需要時間，這不可能是近一二年就能夠解決的，個別大型企業(yè)估計至少要到"十一五"末。第三、部分資產(chǎn)的注入，需要考慮母公司的承受力及購買的價格。第四，如果歷史的上該公司投資效率低下，有什么理由相信這次就會提高。

　　因此，對于資產(chǎn)注入或整體上市預(yù)期，建議有選擇的取舍，從四、五年的時間來看，能夠在煤炭企業(yè)中勝出，整體上市能夠提高股份公司價值的將是，具有現(xiàn)代企業(yè)機(jī)制的神華能源、具有核心技術(shù)優(yōu)勢和相對管理優(yōu)勢的兗州煤業(yè)及母公司、潞安環(huán)能及母公司，和處于迅速成長中的民營企業(yè)伊泰股份、神火股份。

　　6.相對估值的優(yōu)勢只存在于個股之中，提升行業(yè)相對估值的驅(qū)動力源于市場整體水平的再次提升，和不確定的普遍的資產(chǎn)注入。

　　07年初策略報告，我們獨創(chuàng)了市值與儲量價值的相對估值方法，挖掘了明顯低估的潞安環(huán)能，和相對低估的神火股份、西山煤電、蘭花科創(chuàng)。然而，在市場資金充裕之下，平均市盈率水平水漲船高，煤炭成為相對較低的板塊，煤炭上市公司出現(xiàn)了普漲。

　　從市值與儲量價值的角度來看，假定目前的平均水平的是合理的，潞安環(huán)能、神火股份、蘭花科創(chuàng)的儲量價值估值仍遠(yuǎn)低于平均水平。

　　從儲量價值的絕對角度，目前平均的儲量價值高估了。這里的儲量價值計算按06年的噸煤凈利，乘以采礦權(quán)期限內(nèi)可采的儲量，是公司未來可以獲得的利潤總額。

　　如果考慮時間因素和機(jī)會成本，市值與儲量價值比不應(yīng)該高于1。目前平均的市值與儲量價值比是1.45，由于近一、二年噸煤利潤提升的機(jī)會不大，在現(xiàn)有的儲量下，平均市值儲量價值比高于1，顯然平均的儲量價值高估了。香港市場神華能源市值儲量價值比恰好也是1.45。不過，神華能源是一家具有煤電路運(yùn)港的綜合類能源公司，資產(chǎn)中除了煤炭資源，還有其他具有壟斷性的資產(chǎn)，不能作為參照。按10%的機(jī)會成本，即0.9的平均市值與儲量價值水平定價應(yīng)屬于相對合理。

　　在這一相對水平下，估值空間有較大提升的是潞安環(huán)能、蘭花科創(chuàng)、神火股份。

　　從PEG估值，煤炭行業(yè)給予25倍的PE相對合理，低于目前30倍的平均水平。

　　資產(chǎn)注入或整體上市的預(yù)期下公司的選擇，建議在儲量價值相對估值不高的基礎(chǔ)上，選擇母公司具有優(yōu)勢的企業(yè)，依次是潞安環(huán)能、神火股份、兗州煤業(yè)、西山煤電。

　　總體而言，相對估值的優(yōu)勢只存在于個股之中，提升行業(yè)相對估值的驅(qū)動力源于市場整體水平的再次提升，和不確定的普遍的資產(chǎn)注入。因此，給予行業(yè)中性的評級。個股仍按不同的估值水平，給予不同的評級。

• · 2007年上半年秦皇島地區(qū)動力煤交易價格走勢
• · 供需高速增長煤炭業(yè)整合與技術(shù)進(jìn)步加快
• · 沭陽水危機(jī)凸顯跨界污染困局
• · 一個“化工鎮(zhèn)”與藍(lán)藻危機(jī)（下）
• · 一個“化工鎮(zhèn)”與藍(lán)藻危機(jī)（上）
• · 從節(jié)能降耗看電力行業(yè)的投資機(jī)會

• · 皖能電力三子公司獲1.3億財政補(bǔ)貼
• · 2009年越南或?qū)⑻岣唠妰r9.5%
• · 鳳陽將建生物質(zhì)能發(fā)電廠
• · 貴州水晶零排放項目獲國家支持
• · 我國將逐步建立礦產(chǎn)儲備體系
• · 靖江民企巨資“搶灘”核電產(chǎn)業(yè)

• ·2008年1-10月湖南電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-10月湖北電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-10月河南電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-10月山東電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-10月江西電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-10月福建電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)