一、房價收入比指標(biāo)的問題

　　房價收入比是指住房價格與家庭年收入之間的比值，用以說明居民即使傾其全部所得購買一套住房最少也需要多少年。一般認(rèn)為，西方發(fā)達(dá)國家的房價收入大約為1：3～6，而中國許多城市的房價收入比已達(dá)1：10~20，表明我國房價過高。這個比值顯然是從購買者的承受能力角度來分析房價高低，雖有其合理之處，但存在房價和收入標(biāo)準(zhǔn)都難以確定的問題。

　　1.房價難以確定

　　這里的房價指的是一套住宅的總價，等于住房面積乘以單價。理論上，房價的計算非常明確，但在實踐中，面積和單價的確定困難重重。首先，在進(jìn)行國際比較時，選擇多大面積的住房作為標(biāo)準(zhǔn)單元，存在較大隨意性及爭議。其次，確定住房單價困難更大。這是因為與大量普通商品不同，住房甚至不是接近同質(zhì)的商品。不少農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)制成品雖然質(zhì)量并不完全統(tǒng)一，但至少可以找到許多同質(zhì)產(chǎn)品。比如，其它類似但品牌不同的手機不是同質(zhì)產(chǎn)品，但同一品牌同一型號的同質(zhì)手機卻大量存在。這些同質(zhì)商品自然就存在統(tǒng)一的價格基礎(chǔ)。住房卻不是這樣。不同地區(qū)的房價差異自不必言，但即使在同一地區(qū)，內(nèi)部空間和結(jié)構(gòu)相同的房子由于所處地段不同，或者雖處類似地段但開發(fā)商或配套環(huán)境不同，都會成為異質(zhì)商品。即使一個大院當(dāng)中的房子也可能因為設(shè)計、建筑或朝向的不同而具有較大的質(zhì)量差異，甚至同一個單元的房子也會因樓層不同而有差異，有時差異還很大�？梢哉f，正如沒有兩個人是完全相同的，沒有兩套房子是完全同質(zhì)的。一般而言，新建住房的環(huán)境、設(shè)計和建筑質(zhì)量會越來越好，但其位置卻是離城市中心越來越遠(yuǎn)，兩相比較，質(zhì)量到底是升是降很難確定。因此從理論上講，應(yīng)該注意住房質(zhì)量的差異對價格的影響，要將住，房由于品質(zhì)變化導(dǎo)致的價格變化因素剔除后，才是比較科學(xué)的。但是，由于各種條件的限制，目前我們所見的房地產(chǎn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，沒能做到這一點。由于“房子”與“房子”的面積和單價不同，“房價”與“房價”自然就不同，那么房價收入比中的分子“房價”就很難確定了。

　　2.收入難以確定

　　雖然根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，收入或至少人均收入應(yīng)該容易確定。這對個人收入申報完善和個稅征管嚴(yán)格的許多歐美發(fā)達(dá)國家來說是成立的，但在中國，根據(jù)收入來衡量購買能力存在許多問題。最主要的原因在于，不少階層存在大量隱形收入，而且這些人顯然是購房的重要力量。其次，在中國，由于傳統(tǒng)文化和生活方式的影響，不少年輕人依靠父母的資助完成了購房。由于財富的代際轉(zhuǎn)移大量存在，對許多人而言，收入不一定是購房與否的主要依據(jù)，或者可以說這些人的“收入”包含了父輩的那部分。另外，對于投資或投機者來說，房價與現(xiàn)時收入關(guān)系也未必很密切。為了賺錢，他們購房考慮的因素主要是投資的成本、收益和風(fēng)險。只要炒房能夠賺錢，資金可以通過銀行借貸、民間借貸等方式解決，甚至可以通過一些不規(guī)范的方式玩空手套白狼的游戲。這些原因總體導(dǎo)致人們的購房能力超越一般所講的“收入”，使用房價收入比來衡量房價可能會低估人們的購買力。

　　二、租售比指標(biāo)的優(yōu)點

　　租售比一般是指商品房月租金與其售價之間的比例，表明了購房支出的月度收益率。租售比指標(biāo)最突出的好處在于，無論人們購房目的如何，也不管房價和人們收入怎樣，它都是一個非常有效的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　1.租售比適用于投資和自住兩種情況。通常認(rèn)為，商品房兼具消費品和投資品雙重屬性。對消費者而言，在一定時期內(nèi)，租住房屋時，其消費是房租；買房自住時，住房的市場租金就是一種機會成本，消費的其實也是房租。購房和租房的區(qū)別僅僅在于，前者是一次性支付購房款以獲得房屋的多期(在我國可視為70年)使用權(quán)，后者則是分期支付而分別獲得各期使用權(quán)。因此從理論上講，買房與租房完全可以相互替代。而究竟作何選擇，主要取決于租金與一次性支付的購房款之間的比例(即租售比)是否合算。對投資或投機者而言，雖然他們關(guān)注的可能只是房屋買賣的差價收益。但對其整體而言，從長期來看，房價應(yīng)是租金的現(xiàn)值，或者說購房投資的最終收益來源只能是未來的一系列租金流。從而，租售比就成了一個類似利率或投資收益率的基本收益指標(biāo)。町見，使用租售比可以適用于不同的購房情況，有助于建立合理的房價評判標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)合理的住房消費和投資理念。

　　2.租售比可以克服房價收入比的缺陷。首先，如果將購房自住視作自己租住自己的住房，則包含自住在內(nèi)的廣義的租賃需求代表了市場對住房的真實需求，與房價收入比相比，租售比就更能反映住房的最終需求情況。其次，在具體使用租售比指標(biāo)時我們看到，房價收入比指標(biāo)存在的統(tǒng)計困難得到有效克服：房與房不同導(dǎo)致“房價”難以比較的情況不復(fù)存在——房價和租金千差萬別，但真正有意義的是在一個地區(qū)基本統(tǒng)一的租售比；收入統(tǒng)計的難題及其對購房的影響也不用考慮——人們購房與否與房價收入比中的“收入”無關(guān)，而與合算與否有關(guān)。

　　三、租售比轉(zhuǎn)化為內(nèi)部收益率

　　事實上，依據(jù)租售比對房價進(jìn)行分析判斷的觀點也很多。如比較流行的觀點認(rèn)為，國際上合理的租售比為1：120左右，達(dá)到1：200則意味著房價偏高。我國許多城市的租售比約為1：300~400，所以存在房價泡沫。我們認(rèn)為，這種比較是有相當(dāng)?shù)览淼�，但過于粗略。租售比本來表明了房價的月收益率，其合理與否，即意味著房價合理與否，應(yīng)該主要通過將租售比與市場利率相比較而得。但是，如果將租售比簡單等同為房價的月收益率，則沒有考慮到住房的實物屬性，而是將住房視為沒有磨損且到期還本的金融資產(chǎn)，從而造成較大偏差。因此需要據(jù)此進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，將租售比變成一個與利率具有可比性的內(nèi)部收益率指標(biāo)。另外，為尊重一般計算收益的習(xí)慣，我們將租售比中的分子月租金改為年租金，即下面談到的“租”指的是“月租金”乘以12得到的“年租金”。

　　1.考慮維護成本的影響。房東對自己租出的房屋要進(jìn)行適當(dāng)?shù)难b修、維修和管理，而如果將資金用于儲蓄或購買債券、股票，這樣的成本完全可以忽略。所以，租金只有在扣除維護成本之后的余額才能真正算作最初購房投資的收益。假定價值100萬元的房屋每年的租金為5萬元，一般稱其租售比為5%。但如果該房的維護成本為每年1萬元，則最初購房支出獲得的收益僅為4萬元，租售比實際應(yīng)為4%。這里將沒有扣除維護成本的租金5萬元稱為毛租金，相應(yīng)將5%稱為毛租售比；將扣除維護成本后的租金4萬元稱為凈租金，相應(yīng)將4%稱為凈租售比。當(dāng)然，維護成本主要應(yīng)與住宅面積有關(guān)，因而不一定與房價嚴(yán)格成比例。但簡單一點，可以假設(shè)維護成本是房價的一定比例。

　　2.考慮住房使用70后殘值為零的影響。住房是由土地及其上附著的不可分離的建筑物組成，也就是由地產(chǎn)和房產(chǎn)構(gòu)成。土地的壽命是無限的，但在我國，購買住宅實際獲得的只是70年的土地使用權(quán)，其壽命是有限的。雖然按照新的物權(quán)法，土地使用權(quán)到期時房主可以自動續(xù)期，但按理也需續(xù)繳使用費。從房產(chǎn)來看，它的壽命是有限的，根據(jù)目前的建筑技術(shù)和設(shè)計，一般約為百來年，而在我國能保證70年也就不錯了。岡此，住房會在大約70年內(nèi)基本耗盡，最終留下的建筑物殘值很少，當(dāng)然也許還有價值說不清楚的繼續(xù)有償使用土地的優(yōu)先權(quán)。也就是從本質(zhì)上講，住房是一種消費品，只不過是一種超長期的耐用消費品而已，它在為居住者提供了使用效用之后，其價值最終會磨滅殆盡。這與一般的存款或債券投資到期能收回本金，或者股票投資沒有到期時間不同。在這一點上，住房甚至不如黃金、鉆石等珠寶，珠寶在提供效用的同時，磨損很少，如果傳承有序，其壽命高于房產(chǎn)。假設(shè)前述的一套70年使用期的住房初始房價為100萬元，凈租售比為4%。如果到期殘值為零，每年的直線折舊應(yīng)為房價的1／70，即100／70萬元。顯然(4%—1／70)才是一個與利率之類收益指標(biāo)具有可比性的數(shù)據(jù)。當(dāng)然，我們使用更準(zhǔn)確的計算內(nèi)部收益率的方法，這里得到的結(jié)果是 3.68%。也就是說，70年里，每年4%的利率加到期不還本，或者是每年3.68%的利率加到期還本，獲得的內(nèi)部收益率都是相等的。

　　3.考慮物價上漲的影響。事實上，很多人明知當(dāng)前的租售比不高，仍然愿意投資房產(chǎn)的重要原因之一是對房價上漲持有預(yù)期，從而預(yù)期租金會相應(yīng)上漲。的確，從長期來看，由于通貨膨脹的影響，作為實物資產(chǎn)的房地產(chǎn)的價格長期上升是不可避免的。但需要注意的是，雖然從購房者個人來看，單純的房價上漲也能帶來收益，但從購房者整體來看，只有租金的上漲才是有意義的。從長期來看，假定房價、租金和維護成本的上漲幅度均與通脹率一致的話，即意味著按初始購房價格計算的租售比將按此比率逐年上漲。假如長期通脹率為3%，且房屋租金和維護成本均按此比率逐年上升，則對于前述例子中的100萬元初始投資，第n年可以獲得的扣除維護成本后的凈租金為4*(1+3%)n萬元。據(jù)此對前述例子進(jìn)行調(diào)整，計算出的內(nèi)部收益率為6.65%，比3.68%提高了大約3%。這就是一個與一般的債券或存款利率等價的內(nèi)部收益率指標(biāo)。

　　4.其它因素的影響暫且忽略。比如，房屋出租時存在空置可能，但在自住時則沒有此類問題，因此總體上可以忽略這一因素的影響。又如，房產(chǎn)存在遭受人為或自然破壞而發(fā)生滅損的風(fēng)險，但這里還是將房產(chǎn)視為安全資產(chǎn)。再如，租金是期初先付還是期末后付也會對收益產(chǎn)生影響。實踐中一般是租金先付，但由于普遍實行商品房預(yù)售制度，購房款支付得更早，所以這里將租金視為與債券付息類似的后付方式。還有，對租金及利息征稅可能產(chǎn)生的影響也不予考慮。

　　具體而言，不同凈租售比和租金上漲率組合對應(yīng)的等價內(nèi)部收益率見表1。

　　如同前面的定義，凈租售比指的是年租金扣除年維護成本后與房價之比。另外可以發(fā)現(xiàn)，年租金上漲率增加或減少n%，其效果等于收益率相應(yīng)增加或減少大約n%。

　　四、基于內(nèi)部收益率的房價分析

　　根據(jù)北京房產(chǎn)中介“我愛我家”的跟蹤調(diào)查，我們將房屋月租金乘以12變成年租金，并假定年維護成本為房價的1%，由此得出北京、上海、杭州、廣州和深圳五城市的住房租售比及內(nèi)部收益率情況(詳見表2)。

　　顯然，我們還無法找到一個與表2中的收益率最具可比性的70年期利率。但在目前，即使在流動性過剩甚至泛濫的情況下，中長期國債及存款利率也可以達(dá)到4%左右，信托和企業(yè)債收益率為5%左右，銀行理財產(chǎn)品則范圍較寬。再根據(jù)一般的理論和經(jīng)驗，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟發(fā)展比較平穩(wěn)的過程當(dāng)中，長期利率保持在5%左右是一個比較合理的假設(shè)。如果以5%的收益率作為基準(zhǔn)對五城市的住房出租收益率進(jìn)行判別，長期租金上漲率究竟該如何估計則又是一個非常困難但又影響巨大的因素，可以進(jìn)一步探討。但至少最近幾年，全國房價上漲很快，租金卻基本維持不變。在這種租金上漲率為0的情況下，五城市的住宅投資收益率均明顯偏低，尤其是上海和杭州竟低到只有1%的水平。因此至少可以認(rèn)為，目前的租金水平和近年的變動情況還難以支持現(xiàn)在高企的房價。即使年度租金上漲率達(dá)到一年期定期存款利率2.52%的水平，上海和杭州的收益率仍只有3.5%左右，說明兩市房價仍然高估；北京、廣州和深圳的收益率可達(dá)5%左右，尚屬可以接受。另外，之所以不再仔細(xì)討論租金上漲率超過2.52%的情況是因為，如果一般物價及租金上漲率超過一年期定期存款利率，可能誘發(fā)的嚴(yán)重后果就是央行加息，這對房地產(chǎn)投資最終未必是好事。反之，如果要求收益率達(dá)到 5%，上海和杭州兩市房地產(chǎn)投資內(nèi)含的年度租金上漲率約為4%；如果要求收益率達(dá)到住房抵押貸款利率的水平，兩市內(nèi)含的年度租金上漲率則約為5%。這樣的租金上漲率雖然不是不可能，但至少從目前情況來看，難度應(yīng)該很大。

　　五、低內(nèi)部收益率存在的原因

　　雖然前述五城市住宅投資的內(nèi)部收益率一般或偏低，但以之為代表的中國房價仍然維持高位并持續(xù)上漲。僅從收益這個角度進(jìn)行解釋，我們認(rèn)為至少有這樣一些原因。

　　1.房價上漲存在慣性或超調(diào)。資產(chǎn)價格上漲趨勢一旦形成，一般會持續(xù)下去并漲過頭，直至出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫甚至泡沫破裂。房地產(chǎn)也不會例外。

　　2.部分投機者注重差價而非租金回報。許多人投機購房的目的主要是為了獲得短期買賣差價，因而不會關(guān)心長期的租金回報。這一點，與股票市場上追求買賣差價而非紅利的投機思路如出一轍。

　　3.部分投資者的參照收益率不同。由于中國現(xiàn)行存款利率偏低，可供人們選擇的金融資產(chǎn)又少，特別是低風(fēng)險的固定收益品種少，加之不少人理財意識較弱，所以很多人用自己的資金購房出租時，要求的收益率僅是2%、3%這樣的存款利率，而且可能不會考慮房屋的維護成本。

　　4.文化傳統(tǒng)的影響。許多消費者認(rèn)為，擁有自己的住房而不用租房才是真正安居，至于租房與購房哪個合算則不在考慮之列。對投資者而言，買房置地并傳給后人的思想仍然廣泛存在。

　　盡管人們接受較低的購房收益率有種種原因，甚至許多原因還有一定的合理性。但從長期來看，隨著人們理財意識的增強和投資渠道的拓寬，隨著住宅租賃市場的發(fā)展和消費觀念的改變，過低的收益率終將得到糾正。

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