連鎖反應(yīng)
　　Chain Reaction：A Storm Gathering on the Horizon

　　華爾街的角色

　　2007年3月1日，一位叫Scott R Coren的貝爾斯登(Bear Sterns)分析師寫了一篇情緒樂(lè)觀的報(bào)告，推薦一家專門向囊中羞澀的買房者提供按揭貸款的公司。其時(shí)，這家公司已經(jīng)披露其貸款違約不斷攀升，而其股票價(jià)格已經(jīng)在3個(gè)星期內(nèi)跌了50%。這家公司就是新世紀(jì)金融。一個(gè)耐人尋味的"巧合"是：貝爾斯登"恰好"也為新世紀(jì)的房貸業(yè)務(wù)提供融資。

　　接下來(lái)發(fā)生的一幕同2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代何其相似：投資者在華爾街分析師的鼓動(dòng)下，大肆購(gòu)買次級(jí)房貸公司的股票，然后，一夜之間，"眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了"，損失的是自己辛辛苦苦掙來(lái)的活命錢。

　　華爾街的銀行家們有意或無(wú)意地未能及時(shí)洞見次級(jí)房貸市場(chǎng)的問(wèn)題，與他們7年前對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫"判斷失誤"如出一轍。但這兩次危機(jī)間的相似之處還不僅限于此。

　　當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在一樣，華爾街的投資銀行和這兩個(gè)行業(yè)的業(yè)內(nèi)人士都憑借著發(fā)行一些很可疑的證券大賺特賺；當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在一樣，華爾街的股票和信貸分析師們不斷發(fā)布"牛氣沖天"的報(bào)告，誘導(dǎo)投資者，即便貸款違約不斷攀升時(shí)也不曾停止；當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在一樣，監(jiān)管部門看著這幕鬧劇，卻無(wú)所作為。

　　當(dāng)然，從17 世紀(jì)荷蘭的"郁金香瘋狂"(Tulip Mania)到現(xiàn)在，我們對(duì)非理性的投資沖動(dòng)應(yīng)該早已是司空見慣了。

　　但這次美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)還是格外令人擔(dān)憂，因?yàn)檫@次危機(jī)牽涉美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，而房地產(chǎn)市場(chǎng)早已成為近年來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力量。危機(jī)更會(huì)牽涉到當(dāng)前美國(guó)火爆的抵押貸款證券化市場(chǎng)。這一市場(chǎng)的規(guī)模已達(dá)6.5萬(wàn)億美元，日交易量超過(guò)2500億美元，甚至比美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模還大(見圖3)。

　　利益鏈條

　　住房抵押貸款證券化產(chǎn)品早在1970年代即開始交易，但直到2002年左右，投資者，包括養(yǎng)老金基金、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金和其他機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)這一產(chǎn)品的興趣突然爆發(fā)起來(lái)。

　　華爾街當(dāng)然愿意看到這樣的趨勢(shì)，欣然參與進(jìn)來(lái)，幫助將房地產(chǎn)抵押貸款由過(guò)去的鮮為人知的非流動(dòng)性資產(chǎn)，變?yōu)榻裉鞜o(wú)所不在、交易頻繁的證券化產(chǎn)品。他們從中的好處是，眼下華爾街已經(jīng)主導(dǎo)了這一市場(chǎng)：過(guò)去，房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)的主角是商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄銀行，而到了2006年，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，華爾街投資銀行已經(jīng)控制了60%的住房抵押貸款融資市場(chǎng)。

　　這一市場(chǎng)的領(lǐng)袖包括雷曼兄弟、貝爾斯登、美林、摩根士丹利、德意志銀行和瑞銀集團(tuán)。他們從貸款機(jī)構(gòu)手中收購(gòu)住房抵押貸款，將貸款集中起來(lái)組成資產(chǎn)池以分散風(fēng)險(xiǎn)，爾后將資產(chǎn)池分成小份(tranche)，然后出售。在打包發(fā)行證券化產(chǎn)品，并代理客戶交易或自行交易的過(guò)程中，華爾街獲取巨大利潤(rùn)。以雷曼兄弟為例，其過(guò)去3年中屢創(chuàng)紀(jì)錄的收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)很大程度上要?dú)w功于房地產(chǎn)抵押貸款相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　除了令人嘆為觀止的增長(zhǎng)，近年來(lái)，住房抵押貸款市場(chǎng)的交易特征也在發(fā)生顯著變化。1990年代，這一產(chǎn)品的買家只要購(gòu)買并持有，將其計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表中，直到貸款收回，因此交易并不活躍。但現(xiàn)在，交易更為活躍，其計(jì)價(jià)也越來(lái)越呈現(xiàn)出一種"逐日盯市"的特征。一個(gè)鮮明的例證是，在2000年，房利美(Fannie Mae)和 Freddie Mac發(fā)行的住房抵押貸款證券日交易量只有600億美元，而2006年，日交易量則達(dá)到了2500億美元。

　　華爾街巨頭們?nèi)绱绥姁圩》康盅嘿J款相關(guān)業(yè)務(wù)，甚至開始收購(gòu)貸款公司。2006年8月，摩根士丹利收購(gòu)次級(jí)房貸公司Saxon；9月，美林收購(gòu)FirstFranlin，原指望能從中大賺一筆，但現(xiàn)在看來(lái)，恐怕要偷雞不成反蝕一把米了。

　　眼下危機(jī)的一個(gè)后果是，三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)已經(jīng)開始調(diào)低部分住房抵押貸款證券的信用評(píng)級(jí)。雖然目前被降級(jí)的還極為有限，但業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，由2006年新發(fā)次級(jí)房貸支持、評(píng)級(jí)在BBB 和 BBB-的證券化產(chǎn)品中，2007年內(nèi)至少有20%信用評(píng)級(jí)將被下調(diào)。而評(píng)級(jí)一旦跌破投資級(jí)，很多機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等，按照其章程，不能持有投資級(jí)以下證券，必然會(huì)大量甩賣，給市場(chǎng)帶來(lái)重大沖擊，并有可能波及其他金融市場(chǎng)。

　　在房地產(chǎn)市場(chǎng)興盛時(shí)，住房抵押貸款證券市場(chǎng)就像開足馬力的賽車，給借款人提供充足的資金，并給投資者帶來(lái)豐盛回報(bào)，但現(xiàn)在，這輛賽車開始"散架"了，其后果將波及華爾街、主街和華盛頓。"這將比當(dāng)年導(dǎo)致《薩奧法》出臺(tái)的公司丑聞嚴(yán)重得多。"一位業(yè)內(nèi)人士警告道。

　　也許最壞的還在后面。

　　終極思考：居者有其屋的國(guó)家不可戰(zhàn)勝？
　　Ultimate Reflection：Is A Nation of Home Owners Indeed Unconquerable？

　　美國(guó)歷史上，我們大概不大容易找到比富蘭克林·羅斯福和小布什在政治理念上差異更大的兩位總統(tǒng)了，但兩人至少有一點(diǎn)相同：羅斯福說(shuō)，"一個(gè)居者有其屋的國(guó)家不可戰(zhàn)勝"(A nation of home owners is unconquerable)，而小布 什最鐘愛的一句口號(hào) 是建設(shè)一個(gè)"所有者社會(huì)"(ownership society)，鼓勵(lì)私人擁有住房是這個(gè)"所有者社會(huì)"的一個(gè)重要基石。布什甚至宣布每年6月為美國(guó)的"全國(guó)住房所有權(quán)月"(National Homeownership Month)。不管政治理念有多大差異，美國(guó)政界人士的一個(gè)共同信念是鼓勵(lì)私人擁有住房。而且美國(guó)政府的確在鼓勵(lì)私人擁有住房方面起了重要作用：成立了房利美、Freddie Mac、吉利美三大政府支持的抵押貸款機(jī)構(gòu)；通過(guò)諸如《社區(qū)再投資法》等法律幫助私人，尤其是低收入人群購(gòu)置住房；并為私人購(gòu)買住房提供大量財(cái)政補(bǔ)貼。

　　這些財(cái)政補(bǔ)貼有多大？2007年預(yù)計(jì)補(bǔ)貼總額計(jì)算如下：住房抵押貸款利息補(bǔ)貼：800億美元；州和地方房地產(chǎn)稅減免：155億美元；出售房屋實(shí)現(xiàn)增值收入稅收減免：370億美元；總額超過(guò)1300億美元，或者聯(lián)邦政府總稅收收入的5%。不難理解，在這樣一種社會(huì)大環(huán)境下，低收入人群自然會(huì)不顧自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，心甘情愿當(dāng)"房奴"。

　　但同任何其他投資一樣，購(gòu)買住房同樣存在風(fēng)險(xiǎn)。那種認(rèn)為房?jī)r(jià)只漲不跌的想法實(shí)在天真得近乎愚蠢。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)趨冷，低收入人群首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊，即便僥幸保住了自己的房子，也會(huì)喪失流動(dòng)性，無(wú)法去其它地區(qū)尋找更好的事業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，因?yàn)榉孔淤u不掉。

　　人人都知道，鼓勵(lì)承受力差的人購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)股票是不道德的。那么，鼓勵(lì)承受力差的人不顧經(jīng)濟(jì)實(shí)力購(gòu)置房產(chǎn)難道不是同樣不道德嗎？這也許是此次美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)給我們的一個(gè)終極思考。

　　美國(guó)政府應(yīng)對(duì)次級(jí)抵押貸款危機(jī)策略
　　Resolving Crisis of Subprime Mortgage Industry

　　2007年3月中旬，美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)爆發(fā)，不由使我們聯(lián)想到1998年俄羅斯債券危機(jī)。兩者相對(duì)比，美國(guó)次級(jí)抵押貸款壞賬損失規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到俄羅斯債券危機(jī)時(shí)政府債券總價(jià)的10倍以上，達(dá)2250億美元。但美國(guó)與俄羅斯債券危機(jī)不同的是，危害至今仍被控制在次級(jí)抵押貸款的范圍之內(nèi)，未對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)造成重大影響。這很大程度上歸結(jié)于美國(guó)政府及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)成熟的危機(jī)處理操作能力。

　　■重視住房信貸市場(chǎng)危機(jī)的監(jiān)控和預(yù)警

　　監(jiān)管部門密切監(jiān)視房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，提防住房信貸危機(jī)因素的累積，特別是在危機(jī)到來(lái)之前，向相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門發(fā)出警示，可以使政府和市場(chǎng)參與者未雨綢繆，避免危機(jī)到來(lái)時(shí)驚慌無(wú)措。

　　美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期以來(lái)一直關(guān)注次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)從2006年春季開始注意到購(gòu)房者喪失還貸能力的案例越來(lái)越多，為此，在危機(jī)爆發(fā)幾周前，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)同其他4家銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布了一項(xiàng)房貸市場(chǎng)抵押貸款指導(dǎo)意見，幫助銀行業(yè)避免危機(jī)發(fā)生，并早作準(zhǔn)備。

　　■重視在美國(guó)和國(guó)外恢復(fù)金融市場(chǎng)信心

　　市場(chǎng)信心是金融資產(chǎn)價(jià)值運(yùn)行的基礎(chǔ)。當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)后，人群的恐慌對(duì)危機(jī)沖擊力的增強(qiáng)可以起到助推作用。投資者只希望自己能夠在災(zāi)難中少受一些損失，其結(jié)果是個(gè)人的理性行為導(dǎo)致了群體的非理性行為，形成巨大的羊群效應(yīng)。

　　在次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)金融市場(chǎng)一片恐慌，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部的官員馬上站出來(lái)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本狀況做出樂(lè)觀評(píng)價(jià)，指出"整體房屋貸款市場(chǎng)依然健康，抵押貸款質(zhì)量依然上佳，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然十分強(qiáng)勁"。

　　美國(guó)政府和監(jiān)管部門的表態(tài)對(duì)金融市場(chǎng)信心的恢復(fù)起到了重要作用，避免了危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)大和市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。在政府官員發(fā)表強(qiáng)勢(shì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)看法后，美國(guó)股市全線開始上漲，挽回部分損失。

　　■重視個(gè)人住房信貸市場(chǎng)底層消費(fèi)者，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫加劇

　　個(gè)人住房抵押貸款有其獨(dú)特的特點(diǎn)，其抵押品的價(jià)值與貸款發(fā)放量一定程度上存在正相關(guān)關(guān)系。如果急劇收縮信貸規(guī)模，將減少一部分買房人的購(gòu)房融資渠道，從而使得房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售狀況雪上加霜，導(dǎo)致房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌，從而加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)的滑坡。另外，住房抵押貸款提供商增加住房收回并急于出手，將導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)上現(xiàn)存房的數(shù)量急劇增加，加劇房?jī)r(jià)下跌，有可能使?jié)撛谫I房者放棄近期購(gòu)房計(jì)劃，成屋銷售狀況因此將受到負(fù)面影響。因此，重視保護(hù)住房信貸市場(chǎng)個(gè)體消費(fèi)者的利益是保障房地產(chǎn)市場(chǎng)需求，防止市場(chǎng)進(jìn)入惡性循環(huán)的重要措施。

　　此前，部分貸款機(jī)構(gòu)把一些人劃分到信用等級(jí)差的客戶人群中，從而導(dǎo)致他們的借貸成本上升、還款負(fù)擔(dān)增加。對(duì)此，美國(guó)政府住房部門提出批評(píng)。美國(guó)國(guó)會(huì)討論向銀行及其他抵押貸款機(jī)構(gòu)實(shí)施限制性措施，防止更多人因無(wú)力還貸而喪失抵押品贖回權(quán)，包括對(duì)浮動(dòng)利率抵押貸款借款人的還款能力在整個(gè)貸款期限內(nèi)進(jìn)行全程評(píng)估，而不是只在放貸初期進(jìn)行評(píng)估。美國(guó)住房和城市發(fā)展部建議，聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(Fannie Mae)和聯(lián)邦住房抵押貸款協(xié)會(huì)(Freddie Mac)等大型抵押貸款機(jī)構(gòu)考慮給予那些經(jīng)濟(jì)困難的借款者更多時(shí)間來(lái)償還貸款。該部還提出，美國(guó)政府應(yīng)考慮對(duì)部分次級(jí)抵押貸款商采取懲罰性措施，以減少住房收回案件，安定民心，防止消費(fèi)快速降溫。

　　■重視大型住房信貸機(jī)構(gòu)的護(hù)市能力

　　大型信貸機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的抗拒風(fēng)險(xiǎn)能力，關(guān)鍵時(shí)刻可以起到護(hù)市救市的作用。

　　政府支持的兩大住房抵押公司，聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住房抵押貸款協(xié)會(huì)，都制訂了拯救計(jì)劃，他們表示"能擔(dān)負(fù)起責(zé)任"拯救市場(chǎng)。

　　兩大住房抵押貸款公司準(zhǔn)備在市場(chǎng)低迷的時(shí)候折價(jià)購(gòu)入大量抵押貸款，并將其證券化后以較高折扣推向歐洲和新興市場(chǎng)。聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)還推出了"援救貸款計(jì)劃"，向那些無(wú)力償還目前貸款的美國(guó)人提供貸款幫助，保住他們的房子。

　　華爾街幾大投資銀行，包括高盛、雷曼兄弟和貝爾斯登，正在策劃趁抵押貸款市場(chǎng)低迷之際大量買進(jìn)，以期日后高價(jià)拋出。

　　■重視利用國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)作用

　　金融市場(chǎng)具有全球聯(lián)動(dòng)性，如果美國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)生問(wèn)題，將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響，各國(guó)均不愿意看到這種景象出現(xiàn)。因此，美國(guó)政府積極同日本等美國(guó)債權(quán)國(guó)協(xié)調(diào)，以期有助于美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的恢復(fù)。

　　在政府的努力下，美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)基本已經(jīng)開始穩(wěn)定，影響的擴(kuò)展速度在減慢，危機(jī)始終處于可控制的范圍內(nèi)，并未對(duì)金融市場(chǎng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成重大挫折。美國(guó)政府的危機(jī)處理可以說(shuō)是卓有成效的。

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