投資要點：

    零售業(yè)仍處于景氣周期：自2003年起，零售業(yè)進(jìn)入新一輪景氣周期，社會消費品零售額穩(wěn)步增長，2004、2005、2006年增長率分別達(dá)到13.3%、 12.9%和13.7%，2007年前4月增長率超過15%達(dá)到 15.1%，并呈現(xiàn)加速增長的勢頭。

    零售類上市公司經(jīng)營狀況持續(xù)改善：1.主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤保持高速增長態(tài)勢。42家零售類上市公司(已經(jīng)剔除虧損公司)2004-2006年主營業(yè)務(wù)收入分別增長20.47%、27.32%和18.32%；凈利潤分別增長63.01%、40.47%和43.91%，凈利潤增長大大快于主營業(yè)務(wù)收入增長。2.盈利能力和營運管理能力不斷提高。平均凈利潤率從2003年1.76%提高到2006 年3.37%；平均凈資產(chǎn)收益率從3.93%提高到8.85%；平均毛利率從16.8%提高到18.19%；平均綜合毛利率從18.49%提高到20.24%。平均存貨周轉(zhuǎn)率從2003年的12.82次提高到2006年的15.67；平均期間費用率從17.38%下降到14.69%。

    龍頭公司增長速度明顯高于行業(yè)平均水平： 2004-2006年，前10大龍頭公司(按主營業(yè)務(wù)收入排名)主營業(yè)務(wù)收入增長率分別為25.01%、37.24%和 23.6%，比行業(yè)平均水平高出4.54、9.92、5.28個百分點；凈利潤增長率分別為44.6%、63.28%和 58.59%，除2004年低于行業(yè)平均水平外，2005、 2006年比行業(yè)平均水平分別高出22.81、14.68個百分點。2007年1季度10家龍頭公司主營業(yè)務(wù)收入增長率為31.16%，比行業(yè)平均水平高出6.9個百分點；凈利潤增長率為46.17%，比行業(yè)平均水平高出23.67個百分點。

    支撐零售企業(yè)快速增長的主要因素：1.外部環(huán)境：宏觀經(jīng)濟(jì)向好、居民收入增長為零售企業(yè)發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)；2.內(nèi)部因素：外延式的規(guī)模擴(kuò)張和內(nèi)生性增長雙重因素推動零售公司業(yè)績大幅增長。

    估值水平處于高位：以10家龍頭公司為例， 2006年平均靜態(tài)市盈率為85.64，2007年動態(tài)市盈率為47.25倍。

    一、零售業(yè)仍處于景氣周期

    本輪零售業(yè)的景氣周期始于2003年，當(dāng)年社會消費品零售額增長率僅為9.1%，低于10%的GDP增長率(正常情況前者應(yīng)高于后者的增長率)。從2004年起，社會消費品零售額增長率開始回升，2004、 2005、2006年增長率分別達(dá)到13.3%、12.9%和 13.7%，2007年前4月增長率超過15%達(dá)到15.1%，并呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢。我們預(yù)計2007年全國社會消費品零售額增長率降將超過14%。

    二、零售類上市公司經(jīng)營狀況持續(xù)改善1.主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤保持高速增長態(tài)勢42家零售類上市公司(已經(jīng)剔除虧損公司)2004-2006年主營業(yè)務(wù)收入分別增長20.47%、27.32%和18.32%；凈利潤分別增長63.01%、40.47%和43.91%，凈利潤增長大大快于主營業(yè)務(wù)收入增長。2007年1季度主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤同比增長24.26和22.50%，其中凈利潤增長率有所下降，但10家龍頭公司主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤增長率仍高達(dá)31.16%和46.17%，高速增長態(tài)勢未變。

    2.盈利能力和營運管理能力不斷提高

    反映盈利能力的財務(wù)指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)，42家公司的平均凈利潤率從2003年1.76%提高到2006年 3.37%；平均凈資產(chǎn)收益率從3.93%提高8.85%；平均毛利率從16.8%提高到18.19%；平均綜合毛利率從 18.49%提高到20.24%。

    反映營運管理能力的相關(guān)指標(biāo)也有明顯提高， 42家公司平均存貨周轉(zhuǎn)率從2003年的12.82次提高到 2006年的15.67；平均期間費用率從17.38%下降到 14.69%。

    三、龍頭公司增長速度明顯高于行業(yè)平均水平

    數(shù)據(jù)顯示，龍頭公司的增長速度明顯快于行業(yè)平均水平。2004-2006年，前10大龍頭公司(按主營業(yè)務(wù)收入排名)主營業(yè)務(wù)收入增長率分別為25.01%、 37.24%和23.6%，比行業(yè)平均水平的20.47%、27.32% 和18.32%高出4.54、9.92、5.28個百分點；凈利潤增長率分別為44.6%、63.28%和58.59%，行業(yè)平均水平為63.01%、40.47%、43.91%，除2004年低于行業(yè)平均水平外，2005、2006年分別高出22.81、14.68 個百分點。

    2007年1季度10家龍頭公司主營業(yè)務(wù)收入增長率為31.16%，比行業(yè)平均水平的24.26%、高出6.9個百分點；凈利潤增長率為46.17%，比行業(yè)平均水平的 22.5%高出23.67個百分點

    10家龍頭公司中，2003-2006年間，凈利潤復(fù)合增長率超過100%有2家，超過50%的有6家，超過30% 的有8家。其中連鎖家電業(yè)態(tài)的蘇寧電器( 46.50,- 1.50,-3.13%)復(fù)合增長率達(dá)到93.84%，百貨業(yè)態(tài)為主的大商股份( 50.25,-0.67,-1.32%)、百聯(lián)股份( 20.54,0.50,2.50%)復(fù)合增長率達(dá)到45.65%和 56.49%，超市業(yè)態(tài)的武漢中百( 16.30,-0.34,- 2.04%)、華聯(lián)綜超( 28.79,-0.39,-1.34%)復(fù)合增長率達(dá)到55.08%和37.38%。(詳細(xì)數(shù)據(jù)見表1)

    四、支撐零售企業(yè)快速增長的主要因素

    1.外部環(huán)境：宏觀經(jīng)濟(jì)向好、居民收入增長為零售業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)大支撐

    零售業(yè)的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)、居民收入增長息息相關(guān)，是正相關(guān)關(guān)系。2003年以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，GDP增長率連續(xù)多年超過10%，2003-2006 年分別達(dá)到10%、10.1%、10.4%和10.7%，2007年1季度達(dá)到11.1%；經(jīng)濟(jì)快速增長的同時，居民收入也保持較快增長的態(tài)勢，2003-2006年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入分別為8472元、9422元、10493元和11759 元，實際增長9%、7.7%、9.6%和10.4%；農(nóng)村人均純收入分別為2622元、2936元、3255元和3587元，實際增長4.3%、6.8%、6.2%和7.4%。宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、居民收入較快增長為零售業(yè)的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

    2.內(nèi)部因素：外延式的規(guī)模擴(kuò)張和內(nèi)生性增長雙重因素推動零售公司業(yè)績大幅增長

    外延式的規(guī)模擴(kuò)張是零售企業(yè)發(fā)展的主旋律和業(yè)績增長的重要推動力。最近幾年，零售企業(yè)通過連鎖經(jīng)營的方式擴(kuò)充自己的地盤并取得了相當(dāng)大的發(fā)展，無論是銷售收入還是門店數(shù)量都有成倍的增加。如蘇寧電器門店數(shù)量從2003年38家增加2006年的351家，銷售收入則從60.34億元增加到249.27億元；武漢中百門店數(shù)量從2003年的271家增加到2006 年的519家，銷售收入則從31.87億元增加到50.65億元，等等。

    到目前為止，雖然一線城市的網(wǎng)點資源已經(jīng)基本瓜分完畢，但二、三線城市擴(kuò)張的空間還很大。而且，從我國城市化的進(jìn)程看，隨著城市人口的不斷增加和新城區(qū)的出現(xiàn)，新的商業(yè)網(wǎng)點也將不斷涌現(xiàn)，因此，在未來幾年，外延式的規(guī)模擴(kuò)張仍將是零售企業(yè)業(yè)績增長的重要推動力。

    營運管理水平的提高也是零售企業(yè)業(yè)績增長的重要因素。營運管理水平所帶來的業(yè)績增長是內(nèi)生性，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，最近幾年零售企業(yè)的營運管理水平在不斷提高。對于零售企業(yè)來說，期間費用率和存貨周轉(zhuǎn)率是體現(xiàn)其營運管理水平的重要指標(biāo)，在相同條件下，期間費用率越低、存貨周轉(zhuǎn)率越快，那么給公司帶來的利潤就越多。2003-2006年， 42家零售企業(yè)的期間費用率從2003年的17.38%下降到2006年的14.69%；存貨周轉(zhuǎn)率從12.82上升到 15.67。這些數(shù)據(jù)表明，營運管理水平提升所帶來的內(nèi)生性增長對零售企業(yè)業(yè)績提升也起到了重要作用。

    五、估值水平處于高位

    整體來看，零售業(yè)正處于黃金發(fā)展時期，零售企業(yè)快速增長的態(tài)勢也未改變，但客觀的講，經(jīng)過 2006年以來的牛市行情，零售類上市公司的股價漲幅已經(jīng)相當(dāng)巨大，估值水平已經(jīng)處于高位。以10家龍頭公司為例，2006年平均靜態(tài)市盈率為85.64倍， 2007年動態(tài)市盈率為47.25倍。

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