考慮到商業(yè)地產(chǎn)增值和商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的渠道價(jià)值，我們對(duì)零售類股同樣也堅(jiān)持在P/E估值的基礎(chǔ)上進(jìn)行多元化估值。在零售行業(yè)并購活動(dòng)較為活躍及全流通的環(huán)境下，建議投資者關(guān)注G友誼、G重百、G中百、G百聯(lián)等擁有一定渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)而市銷率（P/S）低于國(guó)內(nèi)甚至國(guó)際平均水平的個(gè)股。另外，隨著IPO的開閘，建議投資者關(guān)注成長(zhǎng)性和盈利能力較好的擬上市零售公司。

　　零售行業(yè)集中度將逐漸提高

　　對(duì)于我國(guó)零售企業(yè)來說，除了受惠于零售總額高增長(zhǎng)帶來的行業(yè)高景氣的長(zhǎng)期維持之外，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的回升將是企業(yè)盈利能力增強(qiáng)的重要內(nèi)部來源。

　　目前，我國(guó)零售行業(yè)的集中度仍處于較低水平，2005年，我國(guó)連鎖零售前100名的總銷售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的10.5％，而美國(guó)前10名零售企業(yè)的市場(chǎng)集中度就在18％以上。低集中度下的高競(jìng)爭(zhēng)使得我國(guó)零售行業(yè)的利潤(rùn)水平不高，行業(yè)平均毛利率在15％左右（其中百貨店平均為17％左右，超市類平均為15％左右，家電連鎖的綜合毛利率在14％左右），這與美國(guó)30％的零售行業(yè)平均毛利率水平相比，存在較大差距。

　　可以預(yù)見，在優(yōu)勢(shì)內(nèi)資零售企業(yè)和外資零售企業(yè)的并購擴(kuò)張下，我們零售行業(yè)的集中度將逐漸提高，并帶動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)率水平的提升。

　　“持續(xù)”成長(zhǎng)是高估值關(guān)鍵

　  我們選取沃爾瑪、好事多、百思買、JC.Penney和Kohl’s等美國(guó)著名零售企業(yè)作為樣本，對(duì)其股價(jià)走勢(shì)、P/E水平、主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的歷史情況進(jìn)行分析。

　 （1）超市類零售公司。在1988年-1993年期間，沃爾瑪收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率保持在20％以上，但P/E平均在20倍左右，最高為30倍左右；在1999年-2001年，公司收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均為10％左右，但受當(dāng)時(shí)美國(guó)股市牛氣沖天的影響，公司P/E平均在35倍左右，最高達(dá)到了40倍以上。

　　好事多憑借自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在會(huì)員制倉儲(chǔ)超市經(jīng)營(yíng)上超過了沃爾瑪，2005年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為529.4億美元和10.6億美元，為美國(guó)第4大零售商，世界500強(qiáng)企業(yè)排名第86位。從好事多P/E的歷史走勢(shì)來看，與沃爾瑪一樣，20倍為中軸線，而在較好的市場(chǎng)環(huán)境下，價(jià)值中樞在20-30倍之間。

　 （2）家電連鎖類零售公司。從百思買的P/E歷史走勢(shì)來看，20倍為長(zhǎng)期的價(jià)值中樞，而在1999年和2000年，也就是公司在同行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位得以確立的時(shí)期，結(jié)合較好的股市市場(chǎng)環(huán)境，公司P/E平均水平達(dá)到了35倍。

　 （3）百貨類零售公司。從美國(guó)主要百貨公司的發(fā)展情況來看，JCPenney、Federated、Dillard’s等綜合性型百貨公司成長(zhǎng)性較差，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不穩(wěn)定，市場(chǎng)上給予的P/E水平也不高（10-25倍之間），而像Kohl’s這樣社區(qū)型連鎖百貨零售商成長(zhǎng)性較好，市場(chǎng)則給予了較高估值。

    Kohl’s成立于1962年，以家庭成員為目標(biāo)客戶群，目前在全美三十多個(gè)州發(fā)展了近500家社區(qū)百貨店，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有持續(xù)性，收入和凈利潤(rùn)在1990到2005年的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為20％和30％，而其中1995年-2002年間，公司收入和凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)25％和36％。在二級(jí)市場(chǎng)上，Kohl’s的動(dòng)態(tài)P/E平均在25倍左右，并在2000-2002年市場(chǎng)較好的環(huán)境下，平均P/E達(dá)到了30-35倍�？梢姡瑢�(duì)于百貨類上市公司而言，持續(xù)的高成長(zhǎng)性也是高估值的關(guān)鍵。

　　關(guān)注價(jià)值低估品種

　　通過對(duì)美國(guó)各類主要零售類上市公司的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)估值分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，20倍的P/E為市場(chǎng)給予具有持續(xù)成長(zhǎng)性的公司的估值中樞，并且在特定的較好股市環(huán)境下，這一估值水平提升至30-35倍。

　　盡管我國(guó)零售業(yè)具有較高的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，但是，在“群龍無首”的低集中度及高競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，行業(yè)的長(zhǎng)期高成長(zhǎng)性并不代表公司具有持續(xù)的高成長(zhǎng)性。

　　如果我們現(xiàn)在給予國(guó)內(nèi)一些目前看起來處于“優(yōu)勢(shì)”地位的零售上市公司30倍以上的高估值，有兩點(diǎn)是要先看清楚的：一是這家公司能否在行業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位，保持持續(xù)的高成長(zhǎng)性，且不管它是否會(huì)成長(zhǎng)為“中國(guó)的沃爾瑪”；二是我國(guó)的股市是否到了大牛的地步。顯然，第一點(diǎn)目前是看不清的，而就市場(chǎng)環(huán)境而言，在我國(guó)股市剛處于長(zhǎng)期牛市的初期，零售板塊不應(yīng)過高地提高估值。

　　綜合考慮零售行業(yè)的發(fā)展特征和股市環(huán)境，我們堅(jiān)持認(rèn)為國(guó)內(nèi)零售類上市公司的合理P/E水平為20倍，對(duì)于高成長(zhǎng)性預(yù)期較為明朗的個(gè)別公司可以給予25-30倍（我們更傾向于靠近下限）的P/E水平。按照這一估值尺度，我國(guó)零售類A股總體上目前已經(jīng)被高估。

　　當(dāng)然，考慮到商業(yè)地產(chǎn)增值和商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的渠道價(jià)值，我們對(duì)零售類股同樣也堅(jiān)持在P/E估值的基礎(chǔ)上進(jìn)行多元化估值。在零售行業(yè)并購活動(dòng)較為活躍及全流通的環(huán)境下，建議投資者關(guān)注G友誼、G重百、G中百、G百聯(lián)等擁有一定渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)而市銷率（P/S）低于國(guó)內(nèi)甚至國(guó)際平均水平的個(gè)股。另外，隨著IPO的開閘，建議投資者關(guān)注成長(zhǎng)性和盈利能力較好的如新一佳（2005年旗下大型綜合超市門店達(dá)81家，銷售額118億元）、茂業(yè)百貨等擬上市公司。

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