根據(jù)未經(jīng)調(diào)整的外儲數(shù)據(jù)測算，“熱錢”流入量相當有限。然而，根據(jù)更寬泛的中國外匯資產(chǎn)增加量來推算熱錢流入量，結(jié)論會大不一樣，而且該結(jié)果意味著，目前熱錢流入所造成的壓力同2005年人民幣升值啟動之前一樣巨大

　　中國外匯儲備的增長速率是衡量中國貨幣壓力的最佳單項指標。直接地，它顯示為限制人民幣升值速率所需施加的政府干預(yù)力度。間接地，它為衡量私人部門的預(yù)期提供了一個尺度，因為外儲增長同外貿(mào)順差、外匯資產(chǎn)收入與外商直接投資（FDI）流入之間的差額，可以用來衡量“熱錢”流入的規(guī)模（圖-1；經(jīng)過調(diào)整的外儲增長曲線與實心部分之間的部分是熱錢流入的一種量度）。相應(yīng)地，外儲數(shù)據(jù)為衡量中國所承受的貨幣壓力提供了最好的尺度之一。

　　即使對中國的歐元和英鎊儲備的美元價值就美元貶值進行相應(yīng)調(diào)整以后，中國的外儲數(shù)據(jù)仍有若干費解之處。按照中國的標準來看，2006年的外儲增長相當?shù)牡�。外貿(mào)順差的擴大同外匯儲備的增速不成比例。2007年上半年則相反，外儲增長極快。即使刨去上述（有限的）美元價值增加量，2007年第一季度中國外儲規(guī)模增加了1310億美元，第二季度增加了1260億美元，超過2006年4個季度平均值——540億美元的兩倍。2007年下半年，外儲增長卻急劇減緩：第三季度增加830億美元，第四季度“只”增加了870億美元（表-1）。鑒于中國外貿(mào)順差的擴大和外匯資產(chǎn)利息收入的增加，第三和第四季度外匯儲備增速的下降是令人費解的。

　　無論如何，外儲增長在2007年上半年的加速和在2007年下半年的減緩都具有模糊性。國有銀行以及——極有可能——其他國有金融機構(gòu)大量購買外債，拉低了2006年外儲增長的速率。這種做法很可能體現(xiàn)了先前把某些外儲管理工作“外包”給國有銀行和其他金融機構(gòu)的嘗試。2007年外儲增長的減緩反映了中國投資有限責(zé)任公司（中投公司/CIC）的成立，以及強迫國有銀行保有更多外匯資產(chǎn)的做法（要求部分銀行改用外匯交存準備金）。國有銀行每購買一美元都意味著央行可以少購買一美元。

　　有兩點必須牢記：第一，我在本文中引用了中國人民銀行所發(fā)布的《金融機構(gòu)外匯信貸收支表》，以估算有關(guān)銀行的外匯資產(chǎn)增長。我嘗試讓央行的銀行數(shù)據(jù)同國際收支數(shù)據(jù)以及同高盛對中國國內(nèi)銀行所持外國證券的估值相匹配。不過，這種嘗試對某些數(shù)據(jù)的處理可能并不妥當，這種風(fēng)險是存在的。央行數(shù)據(jù)的優(yōu)點是連續(xù)性和相對及時性。我的分析還假定，銀行外匯收支表上的變化——至少是其中那些不是由居民外幣儲蓄的持續(xù)下降造成的部分——與其說反映了銀行體系外幣持有意愿上的變化，不如說反映了央行的政策。第二，我不肯定銀行的外幣風(fēng)險敞口的不同衡量方式，能夠精確反映同央行要求大型國有銀行擴大存款準備金美元比例的新政策有關(guān)的、銀行體系美元持有量的增加。

　　2006年——央行開始將部分外匯資產(chǎn)管理移交給金融機構(gòu)

　　2006年中國外匯儲備增長相對較慢。中國外貿(mào)順差和經(jīng)常項目盈余的增長同外儲增長不相匹配。這在當時被解釋為熱錢流入減緩、中國貨幣壓力減輕的一個信號。

　　然而，現(xiàn)在看來它所反映的情況似乎是，當年中國開始將部分外匯資產(chǎn)的管理移交給國有銀行和其他國有金融機構(gòu)。國際收支數(shù)據(jù)表明，是其他機構(gòu)而非央行在2006年購買了1080億美元外債，其中2006年上半年454億美元，下半年640億美元。這實際上使得央行以外的金融機構(gòu)的外債持有量翻了一倍，在2006年年底達到了2280億美元。銀行數(shù)據(jù)中“有價證券及投資”的增加意味著國有銀行要為上半年454億美元購買中的大部分——429億美元，以及下半年640億美元中的小部分——142億美元負責(zé)。其余的約500億美元購買似乎是由其他國有金融機構(gòu)——人壽保險公司或社會保險基金所完成的。

　　銀行增加外國證券組合的資金，很多似乎是來源于它們同央行間未履行的掉期合約。央行的銀行數(shù)據(jù)顯示，銀行體系由“外匯買賣”而產(chǎn)生的總負債，在2006年期間從500億美元上升到1230億美元，增加了730億美元。這一項在2004年和2005年同樣也是增加的，盡管速率較慢。然而，2004、2005年未履行掉期合約的增加被銀行“其他外幣負債”的減少抵消掉了，所以銀行體系外幣總負債的增加率比2006、2007年低得多。與之形成對照的是，2006年“外匯買賣”增加的同時，“其他外幣負債”并未減少，導(dǎo)致銀行體系對央行外幣負債總體上升。圖-2中的藍線代表的是“其他負債”和“外匯買賣”總和每12個月的變化，這條線的上升趨勢很明顯。

　　銀行體系由“外匯買賣”（可能是同央行的貨幣掉期）而產(chǎn)生的外幣總負債的增加，服務(wù)于兩個政策目標：一方面，銀行用本幣購買央行的部分外匯，有效地使這部分本幣退出流通，這有助于央行沖銷其外儲的快速增長；另一方面，由于央行承諾以預(yù)定匯率從銀行回購美元，銀行的外匯風(fēng)險暴露也能得到控制。所以，央行對銀行未履行掉期合約數(shù)量的擴張，一方面使外儲管理向銀行部分轉(zhuǎn)移成為可能，另一方面也沒有向銀行轉(zhuǎn)嫁貨幣風(fēng)險。

　　2007年——外匯資產(chǎn)增加量可望逼近6000億美元

　　2007年上半年中國外匯儲備的激增反映了一個至今尚未得到充分解釋的決策——降低銀行體系外匯資產(chǎn)的增速。2006年銀行數(shù)據(jù)中“其他外幣負債”和“外匯買賣”的增長為630億美元，而2007年上半年只有80億~90億美元。2007年上半年的國際收支數(shù)據(jù)也顯示外債“私人”購買量也大幅下降，總共只有140億美元。毫不奇怪，金融機構(gòu)與“私人”購買外匯資產(chǎn)的下降，其結(jié)果就是官方外匯儲備增長的急劇加速。

　　這一轉(zhuǎn)變很大程度上體現(xiàn)為銀行體系內(nèi)未履行掉期合約/其他外幣負債總量的頻繁變化。圖-3顯示了掉期合約/其他外幣負債每3個月的變化。它所顯示的變化比上面那張每12個月變化圖所顯示的更劇烈。

　　與上半年外匯儲備的高增長形成對照的是，2007年下半年中國外匯儲備的增長急劇減速。

　　即使將中投公司的外匯資產(chǎn)增加值計算在內(nèi)，也不會徹底改變這一情形。中投公司的外匯資產(chǎn)第三季度的增加值為130億美元——它所籌集的800億美元，有670億通過收購中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司而回流央行資產(chǎn)負債表。中投公司的外匯資產(chǎn)在第四季度估計只增加了40億美元，其所籌集的270億美元（估）用于向國家開發(fā)銀行和中國光大銀行注資。將中投公司的外匯資產(chǎn)增加值算入外儲數(shù)據(jù)，只是把中國外匯資產(chǎn)2007年第三季度增加值提升到960億美元，第四季度提升到910億美元而已——其增長速度相對于第一、第二季度仍然明顯放緩，盡管外貿(mào)順差是擴大了（表-1）。

　　中國外儲增長在2007年下半年減速，與此相呼應(yīng)，中國銀行體系對中國政府的外幣負債估值也重新增長了（圖-3黑色實線）。“其他外幣負債”與“外匯買賣”的總和在第三季度增加了230億美元，在10月和11月又增加了90億美元。銀行“其他負債”在12月估計至少達到200億美元——中投公司向國開行注資的結(jié)果。

　　央行數(shù)據(jù)盡管反映了我所認為的銀行對政府負債的增長，但可能無法精確反映銀行外幣持有量的全部增長。甚至在計入銀行外匯資產(chǎn)可確認的增長之后，中國外匯資產(chǎn)的增長仍然相對較低——它本該同中國外貿(mào)順差、外匯資產(chǎn)利息收入與月度FDI流入三者的總和所意味著的增長水平粗略一致。

　　問題可能在于，在2007年7月之后，央行似乎要求大型國有商業(yè)銀行購買美元，以滿足這之后新增強制準備金的要求。銀行存款準備金率從8月到12月上調(diào)了300個基點（8月、9月、10月、11月各50個基點、12月100個基點），可能迫使商業(yè)銀行購入了1080億美元。

　　尚不清楚改用外匯交存準備金導(dǎo)致銀行業(yè)外匯資產(chǎn)的增加，在央行發(fā)布的銀行數(shù)據(jù)上是如何體現(xiàn)的。如果它沒有體現(xiàn)在銀行數(shù)據(jù)上，2007年中國外匯資產(chǎn)增長總量可望逼近6000億美元（圖-4，尤其是黑色虛線）。

　　流入中國的熱錢到底有多少？

　　由于中國央行正式公布的外匯儲備增長遠低于中國外匯資產(chǎn)的總增長，由外儲數(shù)據(jù)來推算熱錢流入量的辦法很可能會低估熱錢的流入量。

　　事實上，根據(jù)未經(jīng)調(diào)整的外儲數(shù)據(jù)測算，“熱錢”流入量相當有限。然而，根據(jù)更寬泛的中國外匯資產(chǎn)增加量來推算熱錢流入量，結(jié)論會大不一樣，而且該結(jié)果意味著，目前熱錢流入所造成的壓力同2005年人民幣升值啟動之前一樣巨大。

　　熱錢重新大量流入的經(jīng)濟后果顯而易見：中國國內(nèi)利率上升，美國利率下降，人民幣加速升值，這都會增加持有人民幣的預(yù)期收益。離岸市場（offshore　forward　market）目前預(yù)期人民幣年內(nèi)升值8%——不用這個數(shù)就足以使持有人民幣比持有美元更有吸引力了。

　　事實上，在以美元作為存款準備金政策的驅(qū)動下，國有銀行所持有美元資產(chǎn)的全部增加量，如果尚未充分反映在銀行數(shù)據(jù)中的話，目前熱錢流入的總體速率可能遠遠高于2004年末、2005年初（圖-5）。（編者注：數(shù)據(jù)顯示，2004年底、2005年初是匯改之前熱錢流入量最多的時期，見圖。）